Акции наряду с паями и американскими депозитарными распискам (ADR)

представляют собой один из наиболее распространенных видов ценных бумаг, подтверждающих участие инвестора в капитале предприятий. Тем, что акции являются титулом собственности, они принципиально отличаются от облига­ций и других ценных бумаг, которые яв­ляются лишь подтверждением дачи или получения кредита. Международный рынок титулов собственности сильно сегментирован и, по сути, не может счи­таться глобальным: на национальных рынках торгуют преимущественно местными акциями, тогда как число иностранных акций весьма ограниченно. Это связано как с национальным законо­дательством отдельных стран, запреща­ющим регистрировать акции иностран­ных компаний на бирже и иностранным инвесторам покупать акции местных фирм, так и с консерватизмом инвесто­ров, предпочитающих вкладывать день­ги в свои национальные фирмы.

Международный рынок титулов собственности является одним и далеко не самым крупным из финансовых рынков. Поскольку титулы собственности разме­щаются как внутри стран, так и за их пределами и обобщенной статистики не существует, определить точные объемы их рынка весьма сложно. По оценкам МВФ, в 1995 г. объем международного размещения титулов собственности соста­вил 44 млрд. долл., причем 75% из них пришлось на развитые страны и 25% — на развивающиеся, при этом доля разви­тых стран постоянно и весьма суще­ственно растет, а развивающихся — со­кращается. Однако в целом, несмотря на значительный рост в последние годы, на акции приходится не более 6% финан­сирования, получаемого всеми странами мира с мирового финансового рынка (табл. 5.3). В числе развитых стран ли­дирующую роль играют США, Герма­ния, Франция, Италия и Великобрита­ния; среди развивающихся — Гонконг, Индонезия, Корея, Малайзия; среди стран с переходной экономикой — Вен­грия и Россия. Традиционно большая часть международного размещения титу­лов собственности связана с програм­мами приватизации, осуществляемыми отдельными странами..

Титулы собственности на мировом рынке представлены в виде акций, на которые в середине 90-х гг. приходилось около 80% всех новых международных размещений титулов собственности, и Депозитарных расписок, на которые приходилось не более 20%:

• Акции (equities, stocks, shares) — Ценные бумаги, подтверждающие право их владельца на долю в капитале компа­нии и дающие ему право голосовать на ежегодных собраниях акционеров изби рать директоров и получать в виде диви­дендов долю от прибыли компании.

• Депозитарные расписки (depositary receipts) — ценные бумаги, выпускае­мые национальным банком и подтверждающие его владение акциями иностран­ных компаний. Получили наибольшее распространение в США в форме амери­канских депозитарных расписок (ADR) и в других странах мира — в форме глобальных депозитарных расписок (GDR), каждая из которых может быть прирав­нена к нескольким иностранным акциям и продаваться на фондовом рынке как самостоятельный титул собственности.

Международный рынок титулов соб­ственности делится на зрелые рынки и развивающиеся рынки.

В большинстве развитых стран внут­ренние рынки акций абсолютно до­минируют над внешними: ежегодно на внутреннем рынке среди национальных инвесторов размещается в 3-5 раз боль­ше акций по объему, чем на внешнем рынке. Этому способствует и националь­ное регулирование, которое обычно зна­чительно благоприятнее для националь­ных, чем для иностранных инвесторов.

@ Зрелые рынки (mature markets) — рынки акций США, Японии и стран ЕС, характеризующиеся высокой удельной долей организованной торговли через биржи, высоким уровнем рыночной ка­питализации и отработанной системой организационного и правового обеспе­чения торговли акциями.

Рынок США — наиболее крупный, темпы его роста продолжают опережать темпы роста всех других рынков. Индекс Dow Jones Industrial Average — усред­ненный индекс цен акций крупнейших корпораций, который в прошлом удваи­вался каждые 17 лет, но в первой поло­вине 90-х гг. также удвоился всего за 5 лет (в 1992-1996 гг.). Такая повышательная тенденция основана прежде все­го на ожидании инвесторами растущих доходов корпораций, которые состави­ли в этот период в среднем 15% в год. Однако среднегодовой темп роста дохо­дов корпораций с начала 60-х гг. состав­ляет всего 2% в год. Поэтому чрезмерно быстрый рост цен акций по сравнению с доходностью предприятий, их выпустивших, не может считаться стабильной тенденцией. Японский рынок акций стагнировал по сравнению с американ­ским. Индекс цен акций — Nikkei 225 — сократился в 1996 г. на 3%. В рамках стран ЕС Лондон является крупнейшим центром торговли титулами собственно­сти, он значительно превосходил Франк­фурт и Париж по объемам торговли, рыночной капитализации и количеству зарегистрированных компаний.

Популярным способом мобилизации свободных сбережений для инвести­рования в предприятия, работающие на зрелых рынках, продолжают оставаться акционерные совместные фонды. По объему 75% из них размещены в США, 20 — в странах ЕС и 5% — в Японии. Число таких фондов достигло в 1996 г. порядка 14 тыс., из которых 7 тыс. нахо­дились в странах ЕС, 2,6 тыс. — в США, и 4 тыс. — в Японии. Средний размер американских совместных фондов был в 11 раз, больше, чем европейских, и в 20 раз больше, чем японских.
Развивающиеся рынки

Примерный объем капитализации ра­стущих рынков на конец 1996 г. соста­вил не более 2,1 трлн. долл. По оценкам, основную роль на растущих рынках иг­рают институциональные инвесторы, на которых приходится до 90% портфель­ных инвестиций на этих рынках. В со­ответствии с современной теорией уп­равления международным портфелем ценных бумаг в оптимальном портфеле инвестора отдельные страны должны за­нимать такую же долю, какую занимает рыночная капитализация этой страны — сумма рыночной стоимости всех выпущенных ее фирмами акций — в мировой капитализации. Доля растущих рын­ков в портфелях институциональных инвесторов пока в 3-5 раз ниже, чем она должна была бы быть в соответствии с теорией.

@ Развивающиеся рынки (emerging markets) — рынки акций развивающих­ся стран и стран с переходной эконо­микой, характеризующиеся высокими темпами роста, повышенным риском, низким уровнем рыночной капитали­зации и формирующимся механизмом правового регулирования.

Размещение акций на мировом рынке странами, представляющими растущие рынки, достигло своего пика в 1994 г., когда объем размещения новых акций составил порядка 18 млрд. долл., прежде всего за счет акций азиатских стран. К 1996 г. структура новых выпусков ак­ций на международный рынок предпри­ятиями, представляющими развивающи­еся рынки, существенно изменилась: на страны Азии приходилось 60%, Латин­ской Америки — 22, Европы — 8, Афри­ки и Ближнего Востока — по 5%. Другие титулы собственности были представлены преимущественно американскими де­позитарными расписками (ADR) и гло­бальными депозитарными расписками (GDR), которые представляют обычно несколько акций эмитента. Например, в июле 1997 г. на Франкфуртской фон­довой бирже котировались ADR сле­дующих российских эмитентов: "Черно­горнефть", РАО "Газпром", "ЛУКойл холдинг", АО "Мосэнерго", "С.-Пб. меж­дународный телефон", Северный трубный завод, ГУМ, Татнефть". GDR вы­пустили "Газпром" (1:10), 'Татнефть" (1:1), ЕЭС (1:100), Инкомбанк (15:1) и другие российские предприятия.

Популярной на Западе формой инвес­тиций в акции предприятий стран, отно­сящихся к числу развивающихся рынков, выступают совместные фонды (mu­tual funds), число которых возросло с 449 в 1992 г. до 1254 в 1995 г. Подавляющая масса совместных фондов работает на рынках азиатских стран и стран Латинской Америки. Общее число совместных фондов, действующих в России и странах Восточной Европы, составля­ло на середину 90-х гг. примерно 25-30, большая часть из которых были весьма мелкими, с капиталом, не превышаю­щим 5 млн. долл.

Наиболее всеобъемлющим показателем динамики акций растущих рынков является композитный индекс Международной финансовой корпорации (МФК), который включает курсы акций 1224 фирм из 26 стран с растущими рынками. Он используется как индикатор для сравнения курсов акций отдельных стран и состоит из региональных индексов курсов акций. В расчетном индексе на акции стран Азии приходится 47%, Латинской Америки — 33, Европы, Ближнего Востока и Африки — 20%. Эти доли примерно соответствуют удельному весу каждого из рынков в об­щем объеме активов совместных фондов (mutual funds), работающих в этих реги­онах. Более 90% совместных фондов, работающих на растущих рынках, представляют собой фонды акций, тогда как на облигационные фонды приходится не более 10%, однако значение последних постепенно возрастает.

Итак, титулы собственности на мировом рынке представлены в виде акций, представляющих собой ценные бумаги подтверждающие право их владельца на долю в капитале компании, дающие ему право голосовать на ежегодных собрани­ях акционеров, избирать директоров и получать в виде дивидендов долю от при­были компании, а также депозитарных расписок — ценных бумаг, выпускае­мых национальным банком и подтвер­ждающих его владение акциями иностранных компаний. В 1995 г. объем международного размещения титулов собственности составил 44 млрд. долл., причем 75% из них пришлось на разви­тые страны и 25% — на развивающиеся. На акции приходится около 80% всех новых международных размещений ти­тулов собственности, а на депозитарные расписки — не более 20%. Международный рынок титулов собственности де­лится на зрелые рынки и развивающие­ся рынки. Зрелые рынки представлены рынками акций предприятий США, Японии и стран ЕС, характеризующихся большой удельной долей организован­ной торговли через биржи, высоким уровнем рыночной капитализации и от­работанной системой организационного и правового обеспечения торговли ак­циями. Понятие развивающихся рынков объединяет рынки акций развивающих­ся стран и стран с переходной экономикой, характеризующиеся высокими темпами роста, повышенным риском, низким уровнем рыночной капитали­зации и формирующимся механизмом правового регулирования.
4. МЕЖДУНАРОДНЫЙ РЫНОК ФИНАНСОВЫХ ДЕРИВАТОВ

Кредит под залог, например свиной кожи, практиковался издревле. Иннова­ция Альбера, предложившего свое рыцарское слово в качестве залога, не вы­звала большого энтузиазма у ростовщи­ка, видимо оценившего риск неплатежа как неприемлемо высокий. В наше вре­мя возникла целая группа новых финан­совых инструментов, одна из задач кото­рых как раз заключается в передаче или нейтрализации рисков.

С начала 80-х гг. произошел всплеск дотоле вяло протекавшего процесса раз­работки новых финансовых продуктов. Возникшие финансовые инновации, по­лучившие название дериватов, оказа­лись настолько необычными, что не вме­стились в традиционную балансовую систему банковского учета и учитыва­лись каждым банком по своим внутренним правилам за пределами стандартного баланса. Однако, когда к середине 90-х гг. объем торговли на внутреннем и международном рынке финансовых дериватов достиг порядка 2 трлн. долл. В-Деяь (880 млрд. на биржах и 1140 млрд, вне бирж), из которых более половины приходилось на международную торговлю, потребность в организации стандар­тизированной системы учета и анализа рынков дериватов стала очевидной. Функция сбора информации, обобще­ния и анализа нового финансового рынка была поручена Группой десяти наиболее развитых стран Банку между­народных расчетов (БМР).

@ Финансовые дериваты (financial derivatives) — инструменты торговли финансовым риском, цены которых привязаны к другому финансовому или реальному активу.

В соответствии с классификацией Бан­ка международных расчетов (табл. 5.5) существуют четыре типа активов, к каж­дому из которых или какому-либо их со­четанию может быть привязан дериват:

• товары (commodities): цена дерива­та может быть привязана к цене определенного товара или движению индекса цен на группу товаров;

• акции (equities): цена деривата мо­жет быть привязана к цене определенной акции или движению индекса цен на группу акций;

• иностранная валюта (foreign exchange): цена деривата может быть при­вязана к курсу одной или нескольких валют;

• процентная ставка (interest rate): цена деривата может быть привязана к процентной ставке, будь то фиксиро­ванная, плавающая или какая-то их ком­бинация.

Характерная черта дериватов заключается в том, что при их продаже или покупке стороны обмениваются не столько активами, сколько рисками, вытекающими из этих активов. Их цена определяется движением цен на товары или финансовые инструменты, индекса­ми цен или различиями между двумя ценами. Контракты на дериваты закры­ваются путем расчета наличными и не требуют смены владельца или поставки обозначенного в них товара. Целями финансового деривата могут быть фик­сация будущей цены на какой-либо ак­тив уже сегодня (форварды и фьючерсы), обмен потоками наличности или обмен активами (свопы) и приобретение пра­ва, но не обязательства, на совершение сделки (опционы).

По способу финансовой организации в международной торговле дериватами существует два основных типа контрактов — контракты типа форвардов и кон­тракты типа опционов.

@ Контракты типа форвардов (forward-type contracts) — контракты, в соответствии с которыми стороны дого­вариваются обменяться реальным или финансовым активом в количестве, определенном в контракте, в опреде­ленную дату по согласованной цене. К этому типу контрактов относятся фьючерсы — те же форварды, но торгуемые в стандартизированном виде на биржах, а также свопы. Наиболее распространены фьючерсы и свопы на ва­люту и процентную ставку.

Стоимость форвардов на первичном рынке равна разности текущей стоимости актива и его ожидаемой стоимости в будущем, исходя из концепции чистой текущей стоимости финансового инст­румента.

@ Чистая текущая стоимость — ЧТС (net present value, NPV) — разность текущей стоимости будущих поступ­лений и текущей стоимости будущих платежей, связанных с определенным финансовым инструментом, показываю­щая стоимость будущих чистых поступ­лений по их сегодняшней стоимости.

Для ее расчета сначала рассчитывается текущая стоимость финансового ин­струмента:

где PV (present value) — текущая стои­мость;

Затем на основе расчета текущей сто­имости будущих поступлений и плате­жей определяется чистая текущая сто­имость поступлений:

где NPV — чистая текущая стоимость;

∑PV_r — сумма текущей стоимости будущих поступлений;

∑PV_p — сумма текущей стоимости будущих платежей.

Если ЧТС контракта типа форварда положительна, что означает, что текущая стоимость будущих поступлений больше, чем текущая стоимость буду­щих платежей, такой контракт считает­ся финансовым активом. Если ЧТС кон­тракта типа форварда отрицательна, что означает, что текущая стоимость буду­щих поступлений меньше, чем текущая стоимость будущих платежей, такой контракт считается финансовым пассивом. При продаже ЧТС такого контрак­та равна нулю.

@ Свопы (swaps) — контракты типа форварда, в рамках которых стороны договариваются обменяться активами на основе согласованных правил.

Основные разновидности свопов сле­дующие:

• Товарные свопы (commodity swaps) — обмен двумя платежами за один товар, один из которых представ­ляет его оплату по текущей цене спот, а второй — согласованную цену на этот товар в будущем.

• Валютные свопы (currency swaps) — обмен определенным количеством двух валют с одинаковой чистой текущей стоимостью с последующим обратным обменом ими по согласованному курсу.

• Свопы на акции (equity swaps) — обмен потенциальной прибыли от инвес­тиций в акции на потенциальную при­быль от инвестиций в другие акции или в неакционерные активы, такие как про­центная ставка по депозитам или цен­ным бумагам.

• Процентные свопы (interest rate swaps) — обмен поступлениями процен­тов по номинальной инвестиции в одной валюте с процентной ставкой, рассчи­танной по разным правилам. Существу­ют в трех основных формах: купонный своп (coupon swap) — обмен поступле­ний от фиксированной процентной ставки на поступления от плавающей процентной ставки; базисный своп (ba­sis swap) — обмен одного плавающего индекса процентной ставки на другой плавающий индекс по активам в одной и той же валюте; межвалютный своп (cross-currency swap) — обмен фиксированной процентной ставки по активам в одной валюте на плавающую процентную став­ку по активам в другой валюте.

@ Контракты типа опционов (opti­on-type contracts) — контракты, дающие покупателю за определенную плату пра­во, которое не является его обязатель­ством, купить или продать на основе стандартного контракта реальный или финансовый актив в период до опреде­ленной даты по зафиксированной цене. Опцион предусматривает односторон­нюю передачу финансового риска от покупателя опциона к продавцу, за что покупатель платит продавцу некоторую премию, являющуюся стоимостью опци­она. Наиболее распространены опционы на валюту, акции, товары. Кроме того, контракты типа опционов могут за­ключаться на фьючерсы, на свопы и на другие опционы.

Основные типы опционов следующие:

• Товарный опцион (commodity option) — контракт, дающий покупателю право, но не налагающий на него обяза­тельство купить или продать определен­ное количество товара по согласованной цене до наступления определенной даты.

• Опцион на акции (equity option) — контракт, дающий покупателю право, но не налагающий на него обязательство купить или продать определенное коли­чество индивидуальных акций, корзину акций или индекс акций по согласован­ной цене до наступления определенной даты.

• Валютный опцион (currency option) — контракт, дающий покупателю право, но не налагающий на него обя­зательство купить или продать определенное количество валюты или индекс валют по согласованной цене до наступ­ления определенной даты.

• Процентный опцион (interest rate option) — контракт на поставку или по­лучение определенного процентного до­хода на обусловленную сумму в будущем на условиях опциона.

По механизму исполнения опционы делятся на:

• Опционы американского стиля (American-style option) — опцион, кото­рый может быть исполнен в любой день до истечения его срока или непосред­ственно в день истечения.

• Опционы европейского стиля (European-style option) — опцион, который может быть исполнен только в день ис­течения его срока.

Начальная стоимость опциона на первичном рынке равна премии, которую необходимо заплатить за его приобрете­ние. В дальнейшем, на вторичном рынке, цена опциона зависит от четырех факторов: 1) разницы между ценой на товар, определенной в опционе, А, и це­ной этого товара на свободном рынке, Б. При опционах на покупку (call option), если А>Б, опцион называется убыточным (out-of-the-money), поскольку по­купка товара на основе опциона обой­дется держателю опциона дороже, чем его покупка просто на рынке. Если А<Б, опцион называется прибыльным (in-the-money), поскольку покупка товара на основе опциона будет стоить его держа­телю дешевле,, чем его приобретение на рынке. При опционах на продажу (put option) ситуация зеркально противопо­ложна; 2) изменчивости цены на финан­совый или реальный актив, лежащий в основе опциона. Чем более сильные ко­лебания цен на актив за время действия опциона предвидятся участниками рын­ка, тем выше стоимость опциона, т.е. тем большую премию надо будет платить за его приобретение; 3) времени, оставшегося до истечения срока опциона. Чем меньше времени осталось до исте­чения срока опциона, тем меньше он стоит; 4) текущей процентной ставки. Чем выше процентная ставка, тем ниже стоимость опциона. Тем самым, если опцион на покупку при ситуации, когда А > Б, не будет исполнен покупателем, он просто купит тот же товар по более дешевой цене на свободном рынке. Сто­имостью подобной страховки от изме­нения цен является премия, которую он уплатил продавцу опциона при его покупке. Если А < Б, то покупатель ис­полнит опцион и приобретет актив по заранее оговоренной цене у продавца опциона, который при этом понесет убытки. Как видно в ситуации, когда А < Б, прибыль покупателя, так же как и убыток продавца, основанный на ножнице цен, ничем не ограничена. В боль­шинстве случаев цену опциона определяют на основе разработанной в 1973 г. формулы Блэка—Шоулса (Black—Scholes formula), которая учитывает все эти четыре фактора. Расчеты по опционам обычно происходят наличными, однако в случае опционов на акции и облигации (варранты) расчеты могут происходить путем поставок соответствующих фи­нансовых активов.

С точки зрения организации меж­дународной торговли дериватами они делятся на дериваты, продаваемые на биржах (exchange-traded derivatives), и дериваты, продаваемые вне бирж (over-the-counter, ОТС). Статистические дан­ные о дериватах в более или менее со­поставимой форме имеются только с 1986 г. и обобщаются Банком междуна­родных расчетов (табл. 5.6). С 1998 г. по поручению Группы десяти данные по торговле дериватами по всем четырем категориям будут обобщаться и публи­коваться дважды в год БМР.

Характерные черты мирового рынка финансовых дериватов состоят в том, что: 1) удельный вес дериватов, торгуе­мых на биржах, постепенно сокраща­ется на фоне соответствующего роста объемов торговли дериватами вне бирж;

2) по объему торговли валютные и процентные дериваты абсолютно доминируют над товарными дериватами на акции;

3) более половины торговли дериватами является международной, и ее доля рас­тет по сравнению с торговлей дерива­тами внутри отдельных стран;

4) аме­риканский доллар выступает основной валютой, в которой выражены финансо­вые дериваты.

Практически вся биржевая торгов­ля дериватами сконцентрирована на торговле процентными (66% всех кон­трактов в 1995 г.) и валютными (32%) фьючерсами и опционами. На долю де­риватов, связанных с акциями и това­рами, приходится менее 2%. Примерно половина всех дериватных контрактов заключается на биржах в долларах и более 80% — в долларах, марках или иенах. Наиболее активно торгуемыми на бирже дериватами являются фьючерсы и опционы (табл. 5.7).

частую осуществлять сделки даже в то время, когда биржа закрыта, и в целом совершенную правовую систему регу­лирования.

Внебиржевой рынок называется термином over-the-counter (OTC), для чего нет подходящего русского эквивалента, и включает торговлю между банками, дилерами, брокерами, инвестиционны­ми и иными компаниями, частными ли­цами и пр. На него приходится основная доля торговли финансовыми деривата­ми на мировом рынке. Обобщение информации по внебиржевому рынку про­изводится ЦБ в рамках периодически производимых обзоров этого рынка. Поскольку большая часть деятельности по торговле дериватами показывалась банками за пределами своих балансов, как забалансовые статьи, статистика данного сегмента рынка очень неполная. Так же как и на биржевом рынке, подав­ляющая доля заключаемых дериватных контрактов во внебиржевом обороте приходится на валютные и процентные дериваты, тогда как роль дериватов на акции и товарных дериватов незначи­тельна (табл. 5.6). Однако, в отличие от биржевого рынка, валютные дериваты во внебиржевой торговле играют более существенную роль. Более половины сделок с валютными дериватами совер­шается между партнерами, находящими­ся в разных странах.

На внебиржевом рынке полностью доминируют дериватные контракты ти­па форвардов, в частности он является основной площадкой международной торговли процентными и валютными свопами и другими основанными на сво­пах дериватами, такими как процентные коллары, потолки, полы, свопционы. В валютных свопах доминирует доллар, который участвует как одна их двух обменивающихся валют в 82% сделок. Марка и иена участвуют соответственно в 32 и 25% свопов. Только 6% валютных свопов заключаются по валютам, исключая доллар, иену и марку. На внебирже­вом рынке преобладают краткосрочные дериватные контракты — около 80% контрактов заключаются на срок до года. Объем торговли дериватами на вне­биржевом рынке в середине 90-х гг. со­ставлял, по оценкам, 880 млрд. долл. в день, из которых 720 млрд. приходилось на валютные свопы и большая часть ос­тального — также на валютные свопы. В числе прочих дериватов кроме валют­ных свопов, которые продаются на вне­биржевом рынке, можно отметить не­посредственные процентные форварды и процентные опционы. Основным ми­ровым центром внебиржевой торгов­ли финансовыми дериватами является Лондон, который более чем в 2 раза опережает по объемам торговли нахо­дящиеся на втором место города США (Нью-Йорк, Чикаго, Филадельфию и др.). Далее следуют Токио, Сингапур, Гонконг.

Преимущества внебиржевого рынка по сравнению с биржевым заключаются в большей гибкости контрактной систе­мы, быстром внедрении финансовых инноваций, отлаженной системе двусто­ронних банковских расчетов, которая основывается на традиционных меж­банковских сделках, национальных ме­ханизмах банковского регулирования и контроля, которые применяются к участвующим в торговле дериватами банкам. В конце XX в. объемы внебир­жевого рынка дериватов еще более уве­личились благодаря созданию системы взаимных зачетов требований и залогов, что привело к сокращению кредитных рисков.

Макроэкономическое значение меж­дународного рынка финансовых дерива­тов заключается в том, что он выступает рыночным механизмом регулирования финансовых дисбалансов, основанным более на объективных закономерностях соотношения спроса и предложения на валюту, кредит, акции и товары, чем на межгосударственном административном регулировании. Рынок финансовых дериватов предоставляет также хорошие рыночные возможности страхования от валютных процентных и иных финансо­вых рисков, что стабилизирует между­народную торговлю товарами, услугами и финансовыми инструментами в част­ности и международную экономику в целом. Регулирование рынка дериватов осуществляется преимущественно на национальном уровне и направлено не столько на ограничение торговли финансово рискованными инструмента­ми, сколько на укрепление механизмов внутрикорпорационного управления рисками, транспарентности и рыночной инфраструктуры. Модель управления рыночными рисками, связанными с де­риватами, включена составной частью в рекомендации Базельского комитета по банковскому надзору, который совмест­но с Международной организацией ко­миссий по ценным бумагам разработал минимальные информационные стан­дарты публикации данных о торговле дериватами. В целях укрепления рыноч­ной инфраструктуры рынков дерива­тов центральные банки и крупнейшие биржи рассматривают возможности со­здания многостороннего механизма ин­формации о тех коммерческих банках, дилерах, брокерах и других операторах, вовлеченность которых в дериватные рынки слишком высока и представляет потенциальную угрозу неплатежеспо­собности или банкротства.

Итак, финансовые дериваты пред­ставляют собой инструменты торговли финансовым риском, цены которых привязаны к другому финансовому или реальному активу, такому как товар, ак­ции, валюта или процентная ставка. Международная торговля дериватами осуществляется на основе двух основных типов контрактов — контрактов типа форвардов, в соответствии с которыми стороны договариваются об обме­не реальным или финансовым активом в количестве, определенном в контракте, в определенную дату в будущем по со­гласованной сегодня цене, и контрактов типа опционов, дающих покупателю за определенную плату право, которое не является его обязательством, купить или продать на основе стандартного контракта реальный или финансовый актив в период до определенной даты в будущем по зафиксированной сегодня цене. К первому типу контрактов относятся фьючерсы — те же форварды, но торгу­емые в стандартизированном виде на биржах, и свопы (валютные, процент­ные, товарные, на акции), в рамках которых стороны договариваются об об­мене активами сегодня и их обратном обмене в будущем на основе согласован­ных правил. Ко второму типу контрак­тов относятся опционы — валютные, процентные, товарные и опционы на акции, которые могут быть сконструи­рованы либо по американскому стилю, предоставляющему возможность испол­нения опциона в любой день до исте­чения его срока или непосредственно в день истечения, либо по европейскому стилю, требующему его исполнения только в день истечения. С точки зрения организации международной торговли дериватами они делятся на дериваты, продаваемые на биржах, и дериваты, про­даваемые вне бирж. К середине 90-х гг. объем торговли дериватами достиг по­рядка 2 трлн. долл. в день, из которых более половины приходилось на между­народную торговлю и более 60% осуще­ствлялось вне бирж. Характерные черты мирового рынка финансовых дериватов состоят в том, что удельный вес дерива­тов, торгуемых на биржах, постепенно сокращается на фоне соответствующего роста объемов торговли дериватами вне бирж; по объему торговли валютные и процентные дериваты абсолютно доми­нируют над товарными дериватами и дериватами на акции; более половины торговли дериватами является междуна­родной, и ее доля растет по сравнению с торговлей дериватами внутри отдельных стран; американский доллар выступает основной валютой, в которой выражены финансовые дериваты. Биржевая тор­говля дериватами сконцентрирована в Великобритании, США, ФРГ; основны­ми мировыми центрами внебиржевой торговли дериватами являются Лондон, города США (Нью-Йорк, Чикаго, Фила­дельфия), Токио, Сингапур, Гонконг.

1. Торговля валютой на мировом рын­ке осуществляется путем сделок спот, обмена двумя валютами на основе про­стых стандартизированных контрактов с расчетами по ним в течение до двух ра­бочих дней; прямых форвардов, струк­турно близких к сделкам спот, сделок по обмену двумя валютами на основе конт­рактов, предусматривающих расчеты спустя более чем два рабочих дня; сво­пов, сделок, предусматривающих обмен определенным количеством двух валют и обратный обмен такими же количе­ствами валют в согласованную дату в бу­дущем; фьючерсов, стандартизирован­ных форвардных контрактов, торговля которыми происходит на биржах; и оп­ционов, контрактов, дающих покупа­телю право, которое не является его обя­зательством, купить или продать валюту на основе стандартного контракта в оп­ределенный день по зафиксированной цене. Оборот мирового валютного рын­ка составил в 1995 г. 1,2 трлн. долл. в день и может достичь 2 трлн. к 2000 г. В структуре торговли 41% приходится на сделки спот, 53 — на форварды и свопы и 6% — на фьючерсы и опционы. Доллар продолжает доминировать на мировом валютном рынке. На него при­ходится 83% (из 200) всех сделок с ва­лютой. Наиболее активно торгуемые пары валют следующие: доллар—марка, доллар—иена, доллар—фунт, доллар— франк, доллар—канадский доллар, французский франк—марка, доллар— лира, марка—иена, марка—фунт. Гео­графически валютный рынок сильно концентрирован: в Лондоне, Нью-Йорке и Токио происходит 55% мировой тор­говли валютой, причем Лондон абсолют­но доминирует с долей в 30%. Основной смысл коммерческой торговли валютой на мировом рынке заключается в арбит­раже, предполагающем покупку валюты или другого актива (товара, ценных бу­маг) на одном рынке, ее немедленную продажу на другом рынке и получение прибыли в силу различия цены покупки и цены продажи. В связи с использованием нескольких валют в междуна­родных сделках возникают валютные риски, которые могут быть связаны по­тенциальной возможностью изменения валютного курса и расчетными рисками, возникающими в результате сбоев в си­стеме международных расчетов по ва­лютным операциям. Риски изменения валютного курса погашаются путем компенсационных действий, предпринима­емых покупателем или продавцом на валютном рынке, чтобы предохранить свой доход в будущем от изменения ва­лютного курса, так называемого хеджирования. Расчетные риски предлагается минимизировать путем создания много­сторонней расчетной системы.

2. Долговые обязательства подтверждают право кредитора на взыскание долга с должника. По сроку погашения долговые обязательства бывают долго­срочными, краткосрочными и креди­тами МВФ, которые не классифицируются по сроку погашения; по типу заемщика — государственными, гарантированными государством и частными; по типу кредитора долговые обязатель­ства делятся на официальный долг и частный долг. Официальные долговые обязательства подразделяются на обяза­тельства перед международными органи­зациями и двусторонние обязательства. Частные долговые обязательства делятся на ноты и коммерческие бумаги — сред­не- и краткосрочные негарантирован­ные расписки на предъявителя, выпу­щенные на свободный рынок со скидкой от объявленной стоимости; банковские займы — займы, выдаваемые банками частному бизнесу как внешний источ­ник финансирования; и облигации, пред­ставляющие собой ценные бумаги со средним сроком погашения в 3-10 лет, издающиеся под залог корпоративного или личного имущества. Кумулятивный итог международного финансирования с помощью долговых инструментов со­ставлял в середине 90-х гг. около 1 трлн. долл. в год. Современные теории внеш­него долга концентрируются на анализе его масштабов и механизмах списания для наименее развитых стран на основе концепции долговой кривой Лаффера, показывающей оптимальный уровень внешней задолженности, позволяющий государству-должнику поддерживать приемлемые для кредиторов платежи по внешнему долгу. Реструктуризация долга включает меры, принимаемые по согласию должников и кредиторов, направленные на поддержание плате­жеспособности должников в средне- и долгосрочной перспективе, и предус­матривает перенос сроков платежей, сокращение суммы долга или рекапитализацию. Реструктуризация внешнего долга происходит при согласии Париж­ского и Лондонского клубов кредиторов и при финансовой поддержке МВФ.

3. Титулы собственности на мировом рынке представлены в виде акций, пред­ставляющих собой ценные бумаги, под­тверждающие право их владельца на долю в капитале компании, дающие ему право голосовать на ежегодных собрани­ях акционеров, избирать директоров и получать в виде дивидендов долю от при­были компании, а также депозитарных расписок — ценных бумаг, выпускаемых национальным банком и подтверждаю­щих его владение акциями иностранных компаний. В 1995 г. объем международ­ного размещения титулов собственнос­ти составил 44 млрд. долл., причем 75% из них пришлось на развитые страны и 25% — на развивающиеся. На акции приходится около 80% всех новых меж­дународных размещений титулов собст­венности, а на депозитарные расписки — не более 20%. Международный рынок титулов собственности делится на зре­лые рынки и развивающиеся рынки. Зрелые рынки представлены рынками акций предприятий США, Японии и стран ЕС, характеризующихся большой удельной долей организованной торгов­ли через биржи, высоким уровнем ры­ночной капитализации и отработанной системой организационного и правового обеспечения торговли акциями. Понятие развивающихся рынков объединяет рын­ки акций развивающихся стран и стран с переходной экономикой, характеризу­ющиеся высокими темпами роста, повы­шенным риском, низким уровнем рыноч­ной капитализации и формирующимся механизмом правового регулирования.

4. Финансовые дериваты представля­ют собой инструменты торговли финан­совым риском, цены которых привязаны к другому финансовому или реальному активу, такому как товар, акции, валюта или процентная ставка. Международ­ная торговля дериватами осуществля­ется на основе двух основных типов кон­трактов — контрактов типа форвардов, в соответствии с которыми стороны до­говариваются обменяться реальным или финансовым активом в количестве, оп­ределенном в контракте, в определен­ную дату в будущем по согласованной сегодня цене, и контрактов типа опцио­нов, дающих покупателю за определен­ную плату право, которое не является его обязательством, купить или продать на основе стандартного контракта ре­альный или финансовый актив в период до определенной даты в будущем по за­фиксированной сегодня цене. К перво­му типу контрактов относятся фьючер­сы — те же форварды, но торгуемые в стандартизированном виде на биржах, и свопы (валютные, процентные, товар­ные, на акции), в рамках которых сторо­ны договариваются об обмене активами сегодня и их обратном обмене в буду­щем на основе согласованных правил. Ко второму типу контрактов относятся опционы — валютные, процентные, то­варные и опционы на акции, которые могут быть сконструированы либо по американскому стилю, предоставляю­щему возможность исполнения опциона в любой день до его истечения или не­посредственно в день истечения, либо по европейскому стилю, требующему его исполнения только в день истечения. С точки зрения организации междуна­родной торговли дериватами они делят­ся на дериваты, продаваемые на биржах, и дериваты, продаваемые вне бирж.

[kgl]

[gl]ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОКОНТРОЛЯ[:]
[vop]

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОКОНТРОЛЯ

1. 
   Какие формы международной торговли валютой вам известны?
   
2. 
   Какова структура международного валютного рынка и каковы его объемы ?
   
3. 
   Торговля какими валютами игра­ет основную роль на международном валютном рынке?
   
4. 
   Кто выступает основными партнерами по торговле?
   
5. 
   Что такое валютный арбитраж, как и для чего, он осуществляется, ка­ковы его основные формы?
   
6. 
   Какие риски относятся к валютным и какие способы защиты от этих рис­ков существуют в рыночной практике ?
   
7. 
   Чем незащищенный процентный арбитраж отличается от защищенного?
   
8. 
   Опишите структуру международного кредитного рынка.
   
9. 
   Каковы основные источники международного долгового финансирова­ния?
   
10. 
    Какие из них играют основную роль для государственного и частного финансирования?
    
11. 
    Что такое синдикативные кредиты и в чем заключается механизм традиционного синдицирования ?
    
12. 
    Объясните экономический смысл еврокоммерческих бумаг.
    
13. 
    Какие основные аналитические инструменты используются для оцен­ки уровня внешней задолженности?
    
14. 
    Как классифицируются страны по уровню внешней задолженности?
    
15. 
    Что показывает долговая кривая Лаффера?
    
16. 
    Как работает механизм реструктуризации внешнего долга?
    
17. 
    Какова структура международного рынка титулов собственности?
    

[kgl]

1. 
   Внутреннее и внешнее экономическое равновесие. Цели инструменты макроэкономической корректировки.
   
2. 
   Теоретические модели согласования внутреннего и внешнего равновесия
   
3. 
   Модель Т. Свона
   
4. 
   Модель Р.Манделла
   
5. 
   Факторы, затрудняющие достижение внутреннего и внешнего равновесия
   

1. 
   Принципы построения механизмов макроэкономической корректировки
   
2. 
   Эффективная рыночная классификация. Модель Манделла-Флеменга.
   

1. 
   Корректировка фиксированных валютных курсов
   
2. 
   Корректировка плавающих валютных курсов
   

Вместе с тем, как мы видим, решение задачи обеспечения внутреннего экономического равновесия требует скоординированного использования инструментария как внутренней, так и внешнеэкономической политики.

Следует также подчеркнуть, что достижение устойчивой стабилизации подра­зумевает устранение или сведение к минимуму диспропорций (несбалансирован­ности) в экономике. Подобные диспропорции могут носить не только отраслевой, но и макроэкономический характер, т.е. выражаться в несбалансированности сово­купного спроса и предложения, которая, в свою очередь, может проявляться как в виде внутренних диспропорций (инфляция, безработица), так и внешних диспро­порций (нежелательное увеличение положительного сальдо по текущим операциям или неприемлемо крупный дефицит). Другими словами, внутреннее экономическое равновесие может быть нарушено в результате действия внешнеэкономических факторов, и поэтому внешнее экономическое равновесие должно также входить в число приоритетных целей государственной экономической политики.

Под внешним экономическим равновесием обычно подразумевается равно­весие торгового баланса или в целом платежного баланса страны. Вместе с тем, в зависимости от конкретных проблем, стоящих перед экономикой, желательным может быть наличие дефицита или активного сальдо баланса текущих операций.

В зависимости от развития экономической и финансовой ситуации в стране и в международной экономике в целом все правительства на том или ином эта­пе проводят целенаправленную макро­экономическую корректировку путем использования имеющихся в их распоряжении инструментов экономической политики. Цели и инструменты

Целенаправленная макроэкономическая корректировка обычно стремит­ся к достижению:

• 
  внутреннего баланса (internal balance) — такой комбинации уровней производства и цен, при которой обес­печиваются полная занятость (определя­емая как 2~3-процентная фрикционная безработица, возникающая в период смены людьми мест работы) и устойчиво низкий уровень инфляции (2-3% а год);
  
• 
  внешнего баланса (external balance) — платежного баланса, равного нулю, или такого временного дисбаланса, который необходим для достижения определенных целей экономической по­литики, например временного положи­тельного сальдо для пополнения государственных валютных резервов.
  

@ Политика изменения расходов (expenditure-changing policies) — эконо­мическая политика управления спросом, предусматривающая маневрирование инструментами денежной и бюджетной политики в целях достижения макроэко­номического баланса.

Денежная политика бывает жесткой (tight), предусматривающей сжатие де­нежной массы в реальном выражении и рост процентных ставок, и мягкой (easy), означающей рост денежной мас­сы и падение процентных ставок. Бюд­жетная политика бывает рестриктивной (ristrictive, contractionary), означающей сокращение государственных расходов, рост налогов, что приводит к падению внутреннего производства и импорта, и экспансионистской (expansionary), ос­нованной на росте государственных рас­ходов и сокращении налогов, что приво­дит через механизм мультипликации к росту внутреннего производства и к ро­сту импорта в зависимости от опреде­ленной склонности страны к импорту.

@ Политика переключения расходов (expenditure-switching policies) — экономическая политика управления спросом, предусматривающая маневрирование валютным курсом для переключения расходов между иностранными и нацио­нальными товарами с целью достижения макроэкономического баланса.

Маневрирование валютным курсом означает либо политику его целена­правленной девальвации (devaluation), которая переключает расходы с иност­ранных на национальные товары, стиму­лирует внутреннее производство, экспорт, сокращает импорт и исправления дефицита платежного баланса; либо по­литику его ревальвации (revaluation), которая переключает расходы с местных на иностранные товары, приводит к со­кращению национального производства, экспорта и используется для ликвида­ции нежелательного положительного сальдо платежного баланса.

Другая классификация представлена в таблице 11.2. Она показывает, что для регулирования спроса правительство может использовать три основных вида политики — денежную, бюджетную и внешнеэкономическую. Заметим сразу же, что эта классификация весьма услов­на, поскольку практически каждая вхо­дящая в нее политика и ее инструмент могут регулировать как спрос, так и предложение. Каждая политика прово­дится через использование конкретных инструментов этой политики (денежная политика осуществляется через опера­ции на открытом рынке, резервные тре­бования и т.д.), перечисленных в табли­це. Инструменты внешнеэкономической политики особенно важны для корректировки в рамках открытой экономики, поэтому каждый из них может рассмат­риваться как самостоятельное направле­ние экономической политики (валютная политика, тарифная политика и т.д.).

Достижение макроэкономической сбалансирован­ности, в том числе, и внешнего равновесия, как правило, невозможно без одновременного решения долгосрочных проблем экономического роста. Для большинства стран повышение эффективности работы экономики и ускорение темпов роста представляет собой единственный путь решения долгосрочных проблем задолженности и платежного баланса без принятия жестких мер по регулированию спроса, которые могут быть политически и социально неприемлемыми Различие между краткосрочными и долгосрочными целями и, соответствен но, инструментами макроэкономической политики, предполагает выделение краткосрочного периода, составляющего, как правило, не более двух-трех лет связанного с необходимостью решения стабилизационных задач. Долгосрочны цели экономического роста и развития требуют для своего решения более длительного периода, необходимого для того, чтобы политика структурной перестройки начала давать свои результаты.

Таким образом, задачи макроэкономической политики, но поддержанию внутреннего и внешнего экономического равновесия, хотя и имеют каждая свою спе­цифику, тесно связаны между собой. В то же время, эти задачи являются много­уровневыми и предполагают, как правило, поэтапность их решения. Задачей крат­косрочной экономической политики является проведение макроэкономической корректировки, т.е. изменение соотношения между основными макроэкономиче­скими показателями, например, разницы между совокупными доходами и расхо­дами, основными компонентами платежного баланса или бюджетными расходами и поступлениями. Арсенал мер макроэкономической корректировки включа­ет в себя, прежде всего, политику, направленную на peгулирование величины и (структуры совокупного спроса: кредитно-денежную и бюджетно-налоговую политику, а также политику валютного курса. Однако, одновременное использование этих инструментов макроэкономической политики дает неоднозначные и часто противоречивые результаты с точки зрения воздействия на внутреннее и внешнее экономическое равновесие. Поэтому перед государством стоит сложная проблема координации различных направлений внутренней и внешнеэкономической политики и выбора адекватных средств достижения поставленных целей.