В международной торговле используются различные национальные валюты, которые в определенных соотношениях обмениваются одна на другую на валютных рынках.

Увеличение экспорта товаров и услуг из данной страны увеличивает спрос на национальную валюту за рубежом и одновременно формирует предложение иностранной валюты в данной стране.

Соответственно, увеличение импорта товаров и услуг в данную страну создает в ней спрос на иностранную валюту и формирует предложение национальной валюты для иностранцев. Рост внутреннего спроса на иностранную валюту снижает ее запасы в национальных банках страны, которые были созданы за счет увеличения экспорта. Таким образом, экспорт из страны позволяет ей "зарабатывать" иностранную валюту, необходимую для оплаты импорта.

При системе гибких (плавающих) валютных курсов обменный курс устанавливается в результате свободных колебаний спроса и предложения как равновесная цена валюты на валютном рынке.

Если предложение фунтов стерлингов увеличивается с 250 до 300 млрд, то обменный курс снижается с 1,18 долл. за 1 фунт

стерлингов до 1 долл. за 1 ф. ст. (см. рис. 16.1). По мере сни­жения курса фунта английские товары относительно дешевеют для иностранцев и их закупки возрастают. Растущий экспорт из Великобритании увеличивает спрос на фунты стерлингов - равновесие на валютном рынке перемещается из точки А в точку В.

При системе абсолютно гибких валютных курсов колебания обменного курса ничем не ограничены, и поэтому колебания объемов экспорта и импорта, а следовательно, и состояния торгового баланса, текущего счета и платежного баланса в целом могут оказаться труднопрогнозируемыми, что может оказать дестабилизирующее воздействие на экономику.

При системе фиксированных курсов курс национальной ва­люты устанавливается Центральным Банком, который берет на себя обязательства покупать и продавать любое количество иностранной валюты по установленному курсу. Обычно Центральный Банк устанавливает пределы свободных колебаний курса национальной валюты в целях макроэкономической стабилизации. Когда цена валюты приближается к верхней или нижней границе этих пределов, то Центральный Банк проводит интервенции: приближение к нижнему пределу требует покупки ЦБ этой валюты в обмен на иностранную или золото (в случае золотого стандарта), и наоборот.

Если курс фунта стерлингов снижается до уровня 1 долл. за 1 фунт стерлингов (см. рис. 16.2), а Центральный Банк Велико­британии поддерживает фиксированный курс 1,2 долл. за 1 ф. стерлингов с пределами колебаний от 1,22 до 1,18 долл. за 1 фунт стерлингов, то Центральный Банк должен предъявить дополни­тельный спрос на фунты стерлингов и выкупить их в обмен на доллары или золото. Если предложение фунтов стерлингов сокращается от 300 млрд до 250 млрд, то курс поднимается до нижней границы колебаний и устанавливается на уровне 1.18 долл. за 1 фунт стерлингов.

При собственно Золотом Стандарте официальные органы дают возможность золоту (а позднее - другим видам официаль­ных валютных резервов) свободно перемещаться из страны в страну. Потоки международных резервов воздействуют на кривые спроса и предложения валют до тех пор, пока они не пересе­кутся в точке фиксированного валютного курса.

В режиме плавающих курсов понижение цены равновесия называется обесцениванием валюты, а повышение - удорожанием валюты. В режиме фиксированных курсов эти процессы опре­деляются соответственно как девальвация и ревальвация.

В современных международных валютных системах, объе­диняющих элементы режимов гибкого и фиксированного курсов, границы колебаний устанавливаются в отношении коллек­тивных расчетных валют - SDR (СДР) и EURO (ЕВРО). Поскольку происходит удорожание или удешевление национальной ва­люты относительно "корзины" нескольких валют, постольку из­меняется так называемый эффективный номинальный валютный курс, который является средневзвешенной величиной из номи­нальных двусторонних курсов валют, входящих в состав "корзины". При этом Центральные Банки стран-участниц приобретают возможности проведения совместных валютных интервен­ций по поддержанию курса "слабеющих" валют, что смягчает проблему ограниченности официальных валютных резервов каж­дой отдельной страны. При этом, однако, страны-участницы утрачивают возможности проведения совершенно самостоятельной, произвольной макроэкономической политики.

Так как реальный валютный курс характеризует соотноше­ние, в котором товары одной страны могут быть проданы в об­мен на товары другой страны, то реальный валютный курс иног­да определяется как условия торговли.

Зависимость между номинальным и реальным обменным курсом имеет вид

где Е_R - реальный валютный курс;

Уровни (индексы) цен в обеих странах соотнесены с одним а тем же базисным годом.

Увеличение (уменьшение) реального или реального эффективного валютного курса свидетельствует о снижении (повышении) конкурентоспособности товаров данной страны на миро­вом рынке. Зависимость динамики конкурентоспособности с но­минальным и реальным валютным курсами достаточно сложна, и раскрытие ее содержания требует числовой иллюстрации.

Допустим, что в базисном 1980 году определенная рыночная корзина товаров и услуг стоит 1000 долларов в США и 3000 ма­рок в Германии. Номинальный валютный курс в 1980 году со­ставляет 3 марки за 1 доллар. Так как в базисном году ценовые индексы равны единице, то реальный валютный курс составит:

то есть реальный и номинальный курсы равны. Это означает, что немцам было безразлично, где покупать эту корзину: в Гер­мании за 3000 марок или в США - обменяв эти же 3000 марок на 1000 долларов. Также безразличным является место покупки и для американцев.

К 1990 году уровень цен в США возрос на 50% (с 1,0 до 1,5), в то время как уровень цен в Германии остался прежним. Это означает, что та же рыночная корзина в США стоит теперь 1500 долларов, а в Германии - по-прежнему 3000 марок.

После повышения цен в США описанное безразличие на­рушается. В Германии эту корзину можно приобрести за 3000 марок, а в США нужно обменять 4500 марок на 1500 долларов (при прежнем номинальном курсе обмена валют в соотноше­нии 3 марки за 1 доллар). Если прежде американская корзина товаров и услуг эквивалентно обменивалась на немецкую кор­зину, то теперь за одну и ту же сумму в 3000 марок в США можно приобрести только 2/3 этой торговой корзины, тогда как в Германии ее можно купить полностью. Это означает ухудшение условий торговли для США с соотношения между индексами экспортных и импортных цен в размере 1:1 до 2/3:1 и улучшение условий торговли для Германии с соотношения 1:1 до 1,5:1. В этих условиях немцы перестали бы покупать товары в США, так как это невыгодно - реально, то есть с учетом разницы в ценах, они теперь должны платить 4,5 марки за 1 доллар, хотя номинальный курс обмена валют остался по-прежнему 3 марки за 1 доллар:

Создается впечатление, что после подъема цен в США падает покупательная способность марки, но это лишь видимость, так как покупки товаров в США на таких невыгодных условиях сокращаются, снижая объемы экспорта и чистого экспорта из США в Германию. Одновременно по этим же причинам возрастает импорт из Германии в США. В результате снижения конкурентоспособности в США сокращаются совокупный спрос, занятость и выпуск, что оказывает на экономику дестабилизирующее воздействие.

Механизмом, который компенсирует повышение цен в США и сохраняет "безразличие" к месту покупки корзины товаров, является снижение номинального курса доллара (и повышение номинального курса марки) с 3 до 2 марок за 1 доллар:

Согласно концепции паритета покупательной способности, международная конкуренция постепенно ведет к выравниванию внутренних и зарубежных цен на товары и услуги, участвующие в международной торговле. Если инфляция в данной стране пре­восходит темп инфляции за границей, то, при прочих равных условиях, национальная валюта будет иметь тенденцию к уде­шевлению. Согласно данной концепции, валютный курс всегда изменяется ровно настолько, насколько это необходимо для того, чтобы компенсировать разницу в динамике уровня цен в разных странах, так как

Эта зависимость в макроэкономических моделях формализуется в виде модификации функции чистого экспорта: отрицательная зависимость чистого экспорта от ставки процента X_n=g-m'*Y-nR конкретизируется в отрицательную зависимость чистого экспорта от динамики реального валютного курса X_n=g-m'Y- , где  - реальный валютный курс;  - эмпирический коэффициент чувствитель­ности чистого экспорта к динамике реального валютного курса.

Если в экономике среднерыночная ставка процента поднимается выше уровня мировой ставки, то возрастает спрос на национальные ценные бумаги и начинается приток капитала. Это увеличивает спрос на национальную валюту и приводит к повышению реального валютного курса, что, в свою очередь, вызы­вает относительное снижение экспорта и рост импорта, то есть сокращение чистого экспорта. Важно, что, при прочих равных условиях, ставка процента и реальный валютный курс изменя­ются в одном и том же направлении, вызывая противоположную динамику чистого экспорта, что и фиксируется в вышепри­веденных функциональных зависимостях.

Поскольку валютный рынок является составной частью денеж­ного рынка, постольку классическая концепция нейтральности денег в долгосрочном периоде определяет взаимозависимость номиналь­ного и реального валютного курса: в коротком периоде под воз­действием кредитно-денежной политики изменяется реальный ва­лютный курс при относительной стабильности номинального, а в долгосрочной перспективе изменяется номинальный валютный курс при относительной стабильности реального.

Так как, согласно классической концепции, основными фак­торами, определяющими динамику уровня цен (Р) в долгосрочном плане являются денежное предложение (M), реальный объем выпуска (Y) и поведенческий коэффициент (К), что следует из уравнения M=kPY, то эти же факторы определяют и долгосрочную динамику номинального курса обмена валют, которая компенсирует изменение в уровнях цен:

где r - цена иностранной валюты в единицах отечественной.

Из уравнения следует, что курс иностранной валюты относительно отечественной будет повышаться, если темп роста де­нежной массы внутри страны выше, чем за рубежом, если темп роста реального ВНП за рубежом выше, чем внутри страны, а также если темп роста поведенческих коэффициентов за рубежом выше, чем в данной стране.

При прочих равных условиях цена иностранной валюты в единицах отечественной возрастет (т.е. курс иностранной валюты возрастет), если:

- повысится предложение денег в данной стране (т.е. возра­стет «внутренняя» денежная масса М);

- упадет предложение денег в иностранном государстве (M_f);

- повысятся процентные ставки за рубежом (i_f);

В тех случаях, когда рост процентных ставок и рост выпуска сопровождаются усилением инфляционного напряжения, номи­нальный курс валюты будет иметь тенденцию к снижению, а не к росту. Аналогично, дефициты торгового баланса и счета текущих операций не всегда сопровождаются "ослаблением" националь­ной валюты. Наличие в стране благоприятного инвестиционного климата и значительный приток капитала могут способствовать быстрому росту импорта оборудования, сырья и других инвести­ционных товаров, что способствует возникновению дефицита тор­гового баланса и текущего счета. Однако в этом случае будет про­исходить удорожание, а не обесценивание национальной валюты.

Использование теории паритета покупательной способнос­ти для прогнозирования динамики номинального обменного курса дает реалистичные результаты в долгосрочном периоде (начиная от 10 лет) при отсутствии резких ценовых шоков. Для составления краткосрочных прогнозов обычно используются Экспертные оценки биржевых специалистов по конъюнктуре.
12.4. СПРОС НА ИНОСТРАННУЮ ВАЛЮТУ И ЕЕ ПРЕДЛОЖЕНИЕ

Спрос на иностранную валюту. Цена иностранной валюты, как и любого другого товара, определяется спросом и предложением. Российские фирмы, желающие импортировать товары, должны продать рубли, с тем чтобы приобрести иностранную валюту, которой они будут расплачиваться с поставщиками этих товаров. Аналогичным образом будут поступать казахстанские граждане, намеренные совершить заграничное путешествие или осуществить там какой-либо инвестиционный проект. В свою очередь, иностранные туристы, приезжающие в Россию, вынуждены покупать рубли для оплаты товаров и услуг внутри страны. Наконец, население России, живущее в условиях инфляции и обесценения национальной валюты, стремится сохранить свои сбережения в иностранной валюте, главным образом в американских долларах.

Таким образом, спрос на иностранную валюту формируется под воз­действием трех основных факторов:

а) потребности в импорте товаров, услуг и факторов производства;

б) привлекательности инвестиций за границей;

в) надежности иностранной валюты как средства сохранения богатства.

Предложение иностранной валюты. Оно формируется под воздействием экспорта товаров национального производства. Чем больше иностранцы будут закупать продукцию национального производства, тем больше экспортеры продукции будут продавать ее на валютном рынке.

Формирующийся под воздействием спроса и предложения иностран­ной валюты обменный курс е оказывает существенное влияние на чистый экспорт Х_п. Если обменный курс низкий (например, нужно отдать небольшое количество рублей за 1 долл. США), то население России будет приобретать больше импортных товаров. Обратная картина будет наблю­даться при высоком обменном курсе: импорт уменьшится, а экспорт воз­растет, так как экспортерам будет выгодно обменивать иностранную валю­ту на большее количество рублей. Следовательно, чистый экспорт есть функция обменного курса:

Поддержание фиксированных валютных курсов требует соответствующих резервов для покрытия периодически возникающего дефицита платежного баланса. Если резервы недостаточны, страны должны предпринимать дефляционную политику по сни­жению цен и доходов, вводить протекционистские торговые меры или валютный контроль, что временно улучшает состояние пла­тежного баланса.

Гибкие обменные курсы, как правило, неустойчивы с точки зрения краткосрочного периода, но в долгосрочном плане они обладают необходимой эффективностью. Наоборот, фиксирован­ные обменные курсы эффективны с точки зрения краткосрочной стабильности, но неэластичны в долгосрочной перспективе. Ни одна из этих систем не обладает очевидным превосходством в деле обеспечения полной занятости ресурсов, стабильности уровня цен и урегулирования платежного баланса.

В современных условиях страны нередко используют компромиссные (смешанные) системы, сочетающие в себе элементы плавающих и фиксированных валютных курсов. К их числу относится управляемое плавание валют, предполагающее постепенное изменение официальными органами уровня валютного кур­са, пока не будет достигнут новый паритет. По мере движения к нему может происходить ежедневная девальвация национальной валюты на заранее установленную величину ("скользящая при­вязка"). При "ползущей привязке" курс может изменяться на большую величину с заранее объявленной периодичностью или на заранее необъявленную величину каждый день ("грязное пла­вание"). При этом правительство принимает меры по приспо­соблению экономики к новой ситуации и поиску финансовых средств для осуществления необходимых операций на валютном рынке.

Таблица позволяет оценить сравнительную эффективность режимов гибкого и фиксированного валютного курса.

В случае, если снижение налогов вызывает рост инвестиций, кривая (S - I) снова смещается влево, хотя объем национальных сбережений не снижается. Инвестиционный налоговый кредит делает инвестиции в данной стране более привлекательными для иностранцев, что, в свою очередь, увеличивает равновесный реальный валютный курс и вызывает дефицит платежного баланса по текущим операциям.

В этом случае предложение национальной валюты для инве­стиций за рубежом увеличивается и кривая (S - I) смещается вправо (см. рис. 16.5). Равновесное значение реального обменно­го курса снижается, отечественные товары относительно дешеве­ют и чистый экспорт увеличивается.

1.Классическая теория валютного курса

2.Монетаристская модель валютного курса

3.Теория покрытого процентного паритета

4.Теория непокрытого процентного паритета

5.Модель чрезмерной реакции валютного курса

6.Теория сбалансированного портфеля

Предвидение динамики валютного курса имеет большое зна­чение в практике хозяйственной жизни. Оно необходимо прежде всего тем экономическим агентам, которые в своей повседневной деятельности выходят на мировые рынки товаров, услуг и капиталов. Со значением валютного курса связана величина издержек фирм-импортеров, валютная выручка экспортеров, доходы владельцев иностранных активов и т.д.

Различные школы экономической теории по-разному интерпретируют причины колебаний валютного курса.
1. КЛАССИЧЕСКАЯ ТЕОРИЯ ВАЛЮТНОГО КУРСА

Классическая теория, в основе которой лежат идеи свободной конкуренции, абсолютной гибкости номинальных показателей (цен, заработной платы, номинального валютного курса и т.п.) и нейтральности денег, изучает экономику в долгосрочном периоде и, объясняя колебания валютного курса, концентрирует основное внимание на международном рынке товаров и услуг. Свободная конкуренция позволяет товарам и услугам, производимым в различных странах, беспрепятственно передвигаться между интернациональными рынками, что способствует выравнива­нию цен на одноименные товары, выраженных в одной валюте.

Согласно классической точке зрения анализ поведения валютного курса должен основываться на теории паритета покупательной способности, в соответствии с которой в долгосрочном периоде реальный валютный курс остается неизменным, и, следовательно, цена Р товара, пригодного для международного обмена и продаваемого в данной стране, равна цене данного товара в иностранной валюте Р*, скорректированной на обменный курс Е, то есть: Р = Р*Е.

В графической интерпретации классической модели, изображаемой в координатах реального выпуска Y (горизонтальная ось) и уровня цен Р (вертикальная ось), уровень внутренних цен в экономике определяется в точке пересечения кривых совокупного спроса AD и долгосрочной кривой совокупного предложения AS (рис. 9.1 а). График цены товара, пригодного для международного обмена, выраженной в национальной валюте, строится в координатах цены Р и обменного курса Е и представляет собой прямую линию (линию паритета покупательной способности), исходящую из начала координат с углом наклона Р*. При задан­ном уровне мировой цены Р* и уровне внутренних цен P₁ номи­нальный обменный курс устанавливается на отметке Е₁ (рис. 9.1б).

Таким образом, основной причиной колебаний валютного курса в долгосрочном периоде, согласно точке зрения классической школы, является изменение номинального показателя — количества денег в обращении.

Однако данная модель может быть успешно использована для описания последствий реальных экономических шоков, которые также оказывают большое воздействие на обменный курс. Предположим, что возрос мировой спрос на товары данной страны (сдвиг кривой AD вправо в положение AD'). При неизменном уровне внутренних цен и обменного курса чрезмерный спрос со стороны внешнего мира будет означать улучшение условий торговли. В результате произойдет реальное удорожание национальной валюты и изменится положение линии паритета покупательной способ­ности PPP₁ (ее угол наклона возрастет), и линия РРР₁ сдвинется вверх в положение РРР₂ (рис. 9.2).

Как следствие возрастет уровень внутренних цен с P₁ до Р₂ В итоге уровень цен возрастет в большей степени, чем обесценится национальная валюта, поскольку произойдет ее реальное удорожание. Линия паритета покупательной способности могла бы по­вернуться и таким образом, что национальная валюта номинально удорожала бы. В действительности положение новой равновесной точки определяется реальной ситуацией на рынке товаров и услуг и уровнем мирового спроса. Тем не менее, в любом случае улучшение условий торговли приводит к реальному удорожанию национальной валюты.

2. МОНЕТАРИСТСКАЯ МОДЕЛЬ ВАЛЮТНОГО КУРСА

В монетаристской версии в основе колебаний номинального валютного курса также лежит теория паритета покупательной способности (ППС). В интерпретации монетаристов, в частности в модели П. Кругмана, теория ППС объединяется с количествен­ной теорией денег. В соответствии с количественной теорией де­нег предложение реальных денежных остатков (M^S/P) равно спросу на них L(Y) при том, что спрос на деньги положительно зависит от уровня совокупного выпуска Y: M^S/P — L(Y). Если предполо­жить, что реальный валютный курс в долгосрочном периоде не­изменен, тогда номинальный валютный курс (например, курс евро к доллару) можно представить как отношение уровня цен в странах Европейского союза (ЕС) к уровню цен в США:

Данное уравнение утверждает, что валютный курс в долго­срочном периоде определяется относительным предложением евро и долларов и относительным спросом на них.

Увеличение предложения денег в странах ЕС или его уменьшение в США обусловливают пропорциональное обесценение евро по отношению к доллару (рост Е). Уменьшение предложения де­нег в ЕС или его увеличение в США, напротив, приводят к про­порциональному удорожанию евро (падение Е).

Изменения в уровне выпуска влияют на валютный курс через изменения в спросе на деньги. Опережающий экономический рост в странах ЕС (из-за причин, лежащих на стороне предложения) относительно повысит трансакционный спрос на реальные де­нежные остатки (в нашем анализе мы предполагаем идентичность функций спроса на деньги в странах ЕС и США). Предполагается, что если факторы экономического роста лежат на стороне пред­ложения, то опережающий рост производственных возможнос­тей страны порождает дополнительный спрос со стороны внеш­него мира на ее продукцию, более совершенную в технологичес­ком отношении, что приводит к увеличению экспорта из этой страны и росту спроса на ее валюту.

Согласно монетаристскому подходу для того, чтобы денежный рынок пришел в состояние равновесия, должно возрасти предло­жение реальных денежных остатков, а это возможно при неиз­менном уровне денежной массы, лишь в случае снижения уровня цен в странах ЕС. Согласно теории ППС мгновенная дефляция в ЕС будет сопровождаться мгновенным удорожанием евро на ва­лютных рынках.

Данная модель может быть применима, прежде всего, для объяс­нения причин колебаний валютного курса при отсутствии какого-либо вмешательства Центрального банка (ЦБ) в деятельность валютного рынка. При режиме плавающего валютного курса ко­лебания обменного курса происходят из-за изменения относительных показателей цен и совокупного выпуска. Однако монетаристы объясняют с помощью данной модели и поведение валют­ного рынка в условиях фиксированного валютного курса.

Рассмотрим, как работает монетаристская модель в условиях фиксированного валютного курса. Предположим, что денежная масса и совокупный выпуск за рубежом не изменяются. Тогда на графике, построенном в координатах денежной массы М (гори­зонтальная ось) и обменного курса Е (вертикальная ось), прове­дем из начала координат прямую АА, которая описывает взаимо­связь между обменным курсом и внутренним предложением де­нег в условиях равновесия на валютном рынке. При уровне де­нежной массы М равновесный обменный курс находится на от­метке Е. Увеличение денежной массы приведет к обесценению валюты в той же пропорции (рис. 9.3).

Пусть ЦБ фиксирует валютный курс на отметке Е. Уменьше­ние предложения денег до уровня М₁ (ему соответствует равно­весное значение обменного курса E₁) будет означать, что ЦБ поддерживает заниженный обменный курс и национальная ва­люта оказывается относительно дешевой на валютном рынке. Сло­жившееся положение на валютном рынке будет стимулировать отечественный экспорт и снижать импорт. В результате баланс те­кущих операций, как и весь платежный баланс, будет сведен с положительным сальдо (предполагается, что в данной модели межстрановые потоки капитала не влияют на общее сальдо пла­тежного баланса). Возрастут иностранные валютные резервы ЦБ. Если ЦБ играет по правилам (изменение денежной массы в экономике следует исключительно за изменением иностранных валютных резервов), в ответ на увеличение иностранных валют­ных резервов возрастет денежная масса, так как ЦБ будет прода­вать на валютном рынке национальную валюту в обмен на инос­транную. В результате равновесный обменный курс поднимется до отметки Е.

Если же денежная масса превысит уровень М и возрастет до уровня М₂, это будет означать, что ЦБ держит более высокий обменный курс, чем его равновесное значение Е₂. В этом случае ЦБ будет истощать свои иностранные валютные резервы из-за роста объемов импорта и падения экспорта. В результате продажа ЦБ иностранной валюты в обмен на национальную валюту, при­ведет к сокращению денежной массы в экономике и снижению обменного курса до уровня Е.

Таким образом, если ЦБ следует правилам, в экономику ока­зывается встроенной достаточно стабильная система, восстанав­ливающая равновесие на валютном рынке при фиксированном уровне валютного курса.

Валютный кризис возникает в том случае, если ЦБ отказывает­ся играть по правилам, например, постоянно увеличивает денеж­ную массу, независимо от состояния платежного баланса и дина­мики иностранных валютных резервов. Предположим, ЦБ посто­янно увеличивает денежную массу с целью финансировать дефи­цит государственного бюджета. Если изначально денежная масса находилась на отметке М₁, обменный курс двигался из точки F в точку О. (рис. 9.3). При этом ЦБ аккумулировал иностранные ва­лютные резервы. В точке О ЦБ прекращает накапливать иностран­ные валютные резервы, а в точке G, например, их полностью теряет. Однако постоянные денежные вливания в экономику не позволяют вернуться обменному курсу к равновесному значению Е. Неизбежность потери иностранных валютных резервов приве­дет ЦБ к необходимости рано или поздно девальвировать нацио­нальную валюту. Когда же ЦБ девальвирует валюту? Если эконо­мические агенты хорошо осведомлены о том, что произойдет в экономике в ближайшее время, то спекулятивные атаки на валю­ту начнутся в точке О. Дабы не нести потери, спекулянты уже сегодня, ожидая рост денежной массы и девальвацию национальной валюты, предпримут спекулятивные натиски, ускоряя коллапс на валютном рынке, не достигая точки G. Другими словами, начало спекулятивных атак на валюту не зависит от объема иностранных валютных резервов ЦБ.

Таким образом, основной причиной валютных кризисов в монетаристской модели выступает непоследовательная кредитно-денежная политика ЦБ. В этих условиях чем быстрее ЦБ девальвирует национальную валюту или откажется от режима фиксиро­ванного валютного курса, тем больше иностранных валютных резервов останется в его активах и тем меньшему кризису будет подвергнута вся финансовая система.
3. ТЕОРИЯ ПОКРЫТОГО ПРОЦЕНТНОГО ПАРИТЕТА

Эмпирические данные подтверждают, что прогнозирование динамики номинального валютного курса на основе паритета покупательной способности дает реалистичные результаты в долгосрочном периоде. Однако в краткосрочном периоде теория ППС работает хуже, поскольку цены проявляют тенденцию к негибкости. Действие краткосрочных факторов приводит к значительным колебаниям в реальном валютном курсе.

На протяжении последних тридцати лет после развала Бреттон-Вудской валютной системы обменный курс демонстрировал необычайную волатильность (подвижность), поэтому исследова­ние факторов, определяющих краткосрочные колебания валют­ного курса, стало приоритетным направлением в теории валют­ных курсов.

В эпоху интернационализации мирохозяйственных связей и гло­бализации уже не рынок товаров и услуг определяет динамику валютного курса, а финансовые рынки, объемы сделок на которых в несколько раз превышают объемы сделок по балансам теку­щих операций. Современные теории номинального обменного курса основываются на теориях финансовых рынков и объясняют коле­бания валютного курса изменением доходности финансовых активов.

Теория покрытого процентного паритета основывается на следующих предпосылках: иностранные и национальные активы являются абсолютными субститутами, не существует никаких огра­ничений на пути их приобретения; все активы характеризуются одинаковой степенью риска, а следовательно, чтобы исключить арбитраж, должны иметь одинаковую доходность, исчисленную в одной валюте. Если зарубежные и отечественные активы имеют разную доходность, исчисленную в национальной валюте каждой страны, эта разница должна быть элиминирована с помощью обменного курса.

Предположим, что немецкий инвестор может вложить один евро либо в национальный актив, либо в зарубежный актив (на­пример, в ценную бумагу). При годовой норме доходности национального актива i инвестор в конце года будет располагать сум­мой (1 + i евро). Если инвестор решает вложить один евро в зару­бежный актив, например, купить облигацию на американском финансовом рынке, он должен конвертировать евро в доллары на рынке спот по курсу Е, затем купить ценную бумагу, которая в конце года принесет доход i*, исчисленный в долларах. Общая сумма, которую получит резидент на американском финансовом рынке в конце года, составит в долларах величину, равную (1/Е)(1+i*). Затем эта сумма должна быть вновь конвертирована в евро по обменному курсу F, который неизвестен в настоящий момент, а следовательно, инвестор подвергается определенному риску.

Поскольку арбитраж на мировых финансовых рынках исклю­чен, один евро должен обеспечить одинаковую норму доходности на внутреннем и международном финансовом рынке, то есть должно выполняться следующее равенство:

Из данного равенства можно определить форвардный валютный курс F, «покрывающий» разницу в норме доходности, и застраховать резидента от возможных непредсказуемых колебаний валютного курса. Преобразуя выражение (9.1), получим:

Величина (F/E) близка к единице, тогда:

i - i* = (F-E)/E

На практике форвардный валютный курс складывается из курса спот на момент заключения сделки и премии или дисконта, в зависимости от текущих процентных ставок. По правилу «большо­го пальца» валюта с более высокой процентной ставкой будет продаваться на форвардном рынке с дисконтом по отношению к валюте с более низкой процентной ставкой. И наоборот, валюта с более низкой процентной ставкой будет продаваться на форвардном рынке с премией по отношению к валюте с более высо­кой процентной ставкой.

В международной практике наряду с разницей в процентных ставках используется процент по депозитам на межбанковском лон­донском рынке, то есть ставка ЛИБОР. Разность между форвард­ным валютным курсом и курсом спот исчисляется по формуле:

E(i - i*) t / 100 х 360

где Е — курс спот (количество национальной валюты на еди­ницу иностранной);

i*, i — процентные ставки по депозитам в иностранной и национальной валюте;

t — срок форварда (в днях).

Премия вычитается из курса спот, дисконт складывается с курсом спот.

Теория покрытого процентного паритета объясняет, каким образом формируется форвардный валютный курс, но не иссле­дует причины постоянных колебаний текущего валютного курса.

В основе модели непокрытого процентного паритета лежат те же предпосылки, что и в теории покрытого процентного паритета. Поскольку ожидаемая доходность национальных и зарубежных активов, исчисленная в одной валюте, с учетом ожидаемых изменений обменного курса должна быть одинаковой, из уравне­ния (9.2) следует, что должно выполняться следующее условие:

i = i*+ (Е^е_t+1 - Е_t)/ Е_t

где i, i* — ожидаемая доходность соответственно нацио­нальных и зарубежных активов;

Е^е_t+1 — ожидаемое значение валютного курса в период t+1

E_t — текущее значение валютного курса в период t;

(Е^е_t+1 - Е_t)/ Е_t - ожидаемый темп обесценения национальной ва­люты.

Уравнение (9.4) называется непокрытым паритетом процентных ставок. Оно утверждает, что ставка процента внутри страны равна ставке процента за рубежом плюс ожидаемый темп обесценения национальной валюты.

Проиллюстрируем с помощью графика основные выводы, сле­дующие из теории непокрытого процентного паритета. Экономи­ческий агент может вложить средства либо в депозиты в нацио­нальной валюте с доходностью i, либо в депозиты в иностранной валюте с доходностью i*. Отложим по горизонтальной оси ожидае­мую доходность депозитов, исчисленную в национальной валюте, а по вертикальной оси — текущий обменный курс Е. При заданном значении ожидаемого валютного курса Е^е_t+1 в период (t + 1) кри­вая ожидаемой доходности иностранных депозитов, выраженная в национальной валюте (величина i* + (Е^е_t+1 - Е_t)/Е_t), будет иметь отрицательный наклон, поскольку с ростом текущего обменного курса снижается темп обесценения национальной валюты, и, сле­довательно, доходность иностранных депозитов падает.

Кривая ожидаемой доходности национальных депозитов не за­висит от величины обменного курса и представляет собой верти­кальную линию, зафиксированную на уровне i. Поскольку ожида­емая доходность различных депозитов в пересчете на национальную валюту одинакова, равновесный обменный курс E_t определяется на валютном рынке в точке пересечения кривых доходности национальных и зарубежных депозитов (рис. 9.4).

Теория непокрытого процентного паритета основное внима­ние сосредотачивает на изучении факторов, воздействующих на будущую динамику валютного курса и формирующих ожидания экономических агентов. Текущий обменный курс может колебаться либо в результате изменения ожидаемой доходности национальных депозитов (сдвиг кривой i), либо вследствие изменения доходности иностранных депозитов (сдвиг кривой ожидаемой доходности иностранных депозитов в пересчете на национальную валюту).

К факторам, воздействующим на ожидаемую доходность депозитов в национальной валюте, относятся, прежде всего, колебания процентных ставок. Относительный рост процентных ставок в данной стране в результате, например, проведения сдержи­вающей кредитно-денежной политики способствует удорожанию ее валюты. Инвесторы, желая извлечь доходы из более высоких процентных ставок, конвертируют иностранные активы в активы данной страны, повышая спрос на ее валюту.

Так, рост внутренних процентных ставок увеличивает ожидае­мую доходность национальных депозитов (сдвиг кривой i вправо). В результате национальная валюта номинально дорожает, спрос на нее растет из-за повышения доходности национальных депозитов, обменный курс устанавливается на отметке Е'_t. (рис.9.5).

На самом деле для того, чтобы оценить, как влияет изменение внутренних процентных ставок на обменный курс, необходимо выяснить причины колебания процентных ставок. Известно, что номинальная процентная ставка i равна в соответствии c уравне­нием Фишера реальной ставке процента r плюс ожидаемый темп инфляции ^e, то есть i = r + ^e. Следовательно, номинальная процентная ставка может изменяться по двум причинам — либо вследствие изменения реальной процентной ставки, либо вследствие ожидаемого изменения темпа роста цен.

Реакция обменного курса на изменение процентной ставки может быть различной в зависимости от того, что послужило при­чиной ее колебаний. При изменении реальной процентной ставки r ожидаемый темп обесценения национальной валюты не изме­няется, поэтому доходность иностранных активов, выраженная в национальной валюте, также не изменяется. Данная ситуация отражена на рисунке 9.5, когда с ростом внутренней номинальной процентной ставки i национальная валюта дорожает.

При росте ожидаемой инфляции ^e ситуация будет выглядеть по-иному. Рост номинальной процентной ставки i вызовет также сдвиг кривой доходности национальных депозитов вправо. Одно­временно ожидание усиления инфляции приведет к ожиданию обесценения валюты. При неизменном значении текущего валют­ного курса это будет означать рост темпа обесценения национальной валюты и как следствие рост доходности иностранных депозитов. Кривая ожидаемой доходности иностранных депозитов сдви­гается вправо, причем на величину, большую, чем кривая i, по­скольку этот эффект обычно считается более значительным, чем увеличение внутренней процентной ставки. В результате обмен­ный курс устанавливается на отметке Е'_t, национальная валюта дешевеет на валютном рынке (рис. 9.6).