Основной смысл коммерческой торговли валютой на мировом рынке, кото­рая осуществляется в значительной мере в форме сделок спот, заключается в стремлении участников получить при­быль на различиях в валютных курсах в географически разных валютных цент­рах, так называемом арбитраже.

@ Арбитраж (arbitrage) — операция, предполагающая покупку валюты или другого актива (товара, ценных бумаг) на одном рынке, ее немедленную прода­жу на другом рынке и получение прибыли в силу различия цены покупки и цены продажи.

Арбитраж уравнивает спрос и предло­жение на валюту и поэтому способствует устранению на какое-то время различий в валютном курсе между географически разными рынками, объединяя националь­ные валютные рынки в единый мировой. Например, если курс в Нью-Йорке со­ставляет 1 долл. = 1,6 немецкой марки, а во Франкфурте 1 долл. = 1,5 немецкой марки, арбитражист, обычно коммер­ческий банк или валютный дилер, купит доллары за марки во Франкфурте и не­медленно продаст их в Нью-Йорке, заработав при этом по 0,1 марки на каждый доллар. Несмотря на то что прибыль кажется маленькой и, кроме того, из нее надо вычесть издержки на совершение операции (международный телефонный звонок, стоимость перевода денег и пр.), если сумма, вовлеченная в одну операцию, достаточно велика, прибыль (так же, как и убыток) арбитражиста всего за несколько минут работы может быть весьма внушительной. Арбитраж между двумя валютами называется двухпункто­вым арбитражем (two-point arbitrage), между тремя — трехпунктовым (three-point arbitrage) я предусматривает игру на возможных расхождениях в кросс-курсах нескольких валют. Например, при курсах 1 долл. = 1,6 немецкой мар­ки = 0,6 фунта одновременно в Нью-Йорке, Лондоне и Франкфурте никакой возможности для трехстороннего арбит­ража нет. Но если курс в Нью-Йорке со­ставит 1 долл. = 1,5 немецкой марки, тогда как в других центрах — 1 долл. = 1,6 немецкой марки, то станет выгодным купить доллар по 1,5 марки в Нью-Йор­ке, затем за доллар приобрести 0,6 фун­та и продать его за 1,6 марки, опять-таки получив 0,1 марки прибыли на каждый доллар, но уже путем проводки опера­ции через фунт.

Большая подвижность валютных кур­сов, сложность и огромные размеры ва­лютного рынка привели к возникно­вению специфической группы рисков, которые необходимо учитывать в международных операциях.

@ Валютные риски (foreign exchange risks) — группа рисков, возникающих в связи с использованием нескольких ва­лют в международных сделках.

Валютные риски делятся на две груп­пы: риски, связанные с изменением в будущем валютного курса, и риски, свя­занные с расчетами. Поскольку арбит­раж предусматривает покупку одной валюты и ее немедленную продажу на ином рынке, никакого иного риска, кро­ме риска непроходимости расчетов, не

возникает. Другое дело со всеми осталь­ными формами торговли валютой на мировом рынке, где существует риск изменения валютного курса за время осуществления конкретной операции. Такие риски нейтрализуются с помощью хеджирования.

@ Хеджирование (hedging) — ком­пенсационные действия, предпринима­емые покупателем или продавцом на валютном рынке, чтобы предохранить свой доход в будущем от изменения ва­лютного курса.

Российский импортер, которому нуж­ны доллары, чтобы оплатить импортные поставки через три месяца, с целью за­страховать себя от изменения валютного курса в будущем, может конвертировать российские рубли в доллары по сегод­няшнему курсу и положить доллары на депозит на три месяца, чтобы заработать процент. Тем самым импортер как бы страхует себя от риска повышения кур­са доллара через три месяца, что приве­ло бы к тому, что ему придется платить больше за то же количество валюты. Если изначальная сумма занимается у банка, то стоимость такого страхования от валютного риска составляет положи­тельную разницу между процентом, ко­торый импортер платит по займу, и бо­лее низким процентом, получаемым им по валютному депозиту. Однако серьез­ным недостатком такого страхования валютного риска является то, что импор­тер вынужден либо занимать средства, либо связывать собственные средства на три месяца. Поэтому в целях хеджирова­ния нередко используется покупка фор­вардного контракта по сегодняшнему форвардному курсу доллара, но с по­ставкой через три месяца. Если к тому времени курс доллара окажется ниже сегодняшнего форвардного, то разница составит цену страховки валютного рис­ка для импортера. Для хеджирования риска можно приобрести и опцион по­купки валюты в будущем по сложивше­муся сегодня форвардному курсу, запла­тив, правда, некую премию держателю опциона. Если через три месяца курс на рынке спот окажется лучше, чем тот, по которому продан опцион, валюту через опцион можно просто не покупать, а купить ее на рынке спот. Если курс бу­дет хуже, то валюту можно будет купить на основе условий опциона. Цена стра­ховки от валютного риска составляет цену премии, выплачиваемой держате­лю опциона.

Противоположным понятию хеджи­рования является спекуляция на валютных курсах, которая не носит отри­цательного оттенка, а является одной их легальных форм валютного бизнеса. В целях страховки от валютных рисков банки обычно пытаются уравнять свои рисковые валютные активы и пассивы, с тем чтобы чистая открытая позиция (net open position) была минимальной. Спе­кулянты, напротив, стремятся держать большие открытые позиции в той или иной валюте, полагая, что ее курс изме­нится в их пользу и ее удастся конвер­тировать в другую валюту с прибылью. Прибыль или убыток спекулянта равен разности между курсом спот, по кото­рому он купил валюту, и курсом спот, по которому ему удалось ее продать. Держать открытые позиции за счет соб­ственных средств невыгодно, поэтому спекулянты также используют форвард­ный рынок. Например, если, с точки зре­ния спекулянта, курс спот определенной валюты через три месяца будет выше, чем курс трехмесячного форвардного контракта, то он купит такой контракт и, если не ошибся, получит валюту через три месяца по курсу, зафиксированному три месяца назад, и немедленно пере­продаст ее по более высокому курсу рынка спот, получив тем самым при­быль. Когда спекулянт покупает валюту не с целью перепродать ее в будущем по более высокому курсу, он принимает длинную позицию (long position). Если, напротив, спекулянт занимает валюту или продает ее по форвардному курсу с целью последующей покупки по более низкому курсу, чтобы погасить свой заем, спекулянт принимает короткую позицию (short position). С точки зрения международной макроэкономики хед­жирование имеет ярко выраженный стабилизационный эффект, поскольку позволяет избежать или хотя бы ограни­чить валютные риски и предотвратить частое разорение финансовых посред­ников и других фирм, вовлеченных в международные операции. Валютная спекуляция, однако, может иметь как стабилизирующий, так и дестабилизи­рующий макроэкономический эффект. Спекуляция стабилизирует макроэконо­мику, если спекулянты покупают валю­ту, когда курс ее низкий, в расчете на то, что в дальнейшем он вырастет. Спекуля­ция дестабилизирует макроэкономику, когда спекулянты продают валюту, курс которой низок, в надежде на еще боль­шее его падение.

Риск изменения валютного курса воз­никает не только для импортеров или экспортеров товаров и услуг, но и для инвесторов. Для того чтобы осуществить инвестицию за рубеж, надо сначала, как минимум, конвертировать националь­ную валюту в валюту той страны, в кото­рую осуществляется инвестиция. Когда настанет время репатриировать прибыль или весь вложенный капитал, валютный курс может быть ниже, чем в момент совершения инвестиции, что приведет к потерям. Наиболее четко этот риск виден на примере портфельных инвес­тиций в форме краткосрочных бан­ковских депозитов или приобретения правительственных ценных бумаг. Крат­косрочный капитал мигрирует из стра­ны в страну, привлекаемый различиями в процентных ставках, осуществляя тем самым процентный арбитраж. Однако для осуществления инвестиции нацио­нальная валюта должна быть сначала превращена в валюту той страны, куда осуществляется инвестиция, в резуль­тате чего возникает валютный риск. Им можно пренебречь, но его можно и покрыть за счет механизма форвардных контрактов.

• Незащищенный процентный арби­траж (uncovered interest arbitrage) — покупка валюты на рынке спот для осуществления инвестиции без использования механизмов хеджирования валют­ного риска.

• Защищенный процентный арби­траж (covered interest arbitrage) — покупка валюты на рынке спот для осуществления инвестиции и одновремен­ная форвардная продажа иностранной валюты для хеджирования валютного риска.

Страхование от изменения валютного курса заключается в форвардной прода­же валюты, эквивалентной по размерам масштабам инвестиции, плюс процент, который будет получен на инвестицию. Если процент по инвестициям в США составляет 10, а в России — 30%, то инвестиции в российские ГКО прибыль­ны для американцев до тех пор, пока валютный курс рубля в течение срока инвестиции не падает более чем на 20%. Если такая уверенность есть (инвестор верит в возможности правительства удержать курс в пределах валютного ко­ридора), можно осуществить незащищенный процентный арбитраж. Если же такой уверенности нет (несмотря на за­верения правительства о сохранении валютного коридора, валютные резервы исчерпаны и поддерживать курс нечем), то весьма желательно осуществить защищенный процентный арбитраж. Для этого американский инвестор одновре­менно с покупкой рублей за доллары продает форвардный контракт или опцион на продажу этих же рублей за дол­лары в сумме размера инвестиции плюс предполагаемый процент по инвестиции на срок инвестиции по тому же курсу, по какому он купил рубли на рынке спот. Если в момент репатриации инве­стиции курс рубля обесценится больше, чем получаемый по инвестициям про­цент, то инвестор реализует опцион и получает назад долларовую сумму изна­чальной инвестиции плюс прибыль от разности процентов.

Помимо риска изменения курса ва­люты участники валютного рынка вы­нуждены учитывать и риск, возника­ющий в связи с громадным объемом расчетов и платежей. По оценкам, на мировом валютном рынке происходит около 150 тыс. двусторонних платежей в день.

@ Расчетные риски (settlement risks) — риски, возникающие в связи со сбоями в системе международных рас­четов по валютным операциям.

Наиболее типичные расчетные риски связаны с временными сдвигами в расче­тах между валютными центрами, распо­ложенными в разных часовых поясах. Например, при обмене долларов на иены поставка иен на корреспондентский счет японского банка в Нью-Йорке мо­жет произойти только в то время, когда открыта Токийская биржа, тогда как обратная поставка долларов американским банком его банку-корреспонденту в Токио может быть осуществлена только тогда, когда открыта Нью-Йоркская биржа. Рабочие часы двух бирж не пересекаются, поэтому неизбежна ситуация, когда одна сторона произвела платеж, тогда как другая нет. Риск усугубляется тем, что это может быть не просто тех­нический сбой, а свидетельство неожиданного банкротства незаплатившего партнера. Более того, банки находятся в независимых странах и никакой международной системы принуждения к платежам не существует. Исследование расчетных рисков, проведенное БМР в 1996 г., свидетельствует, что в боль­шинстве случаев технические сбои ис­правляются в течение 24—48 часов и на это время банки перекредитовываются на межбанковском рынке. Если плате­жи не поступают в течение более трех рабочих дней и связаны с банкротством партнера, это, учитывая их большой раз­мер, может с легкостью привести к немедленному коллапсу и не получив­шего их банка. Следствием этого может стать "эффект домино", приводящий к банкротству целой группы связанных общим бизнесом банков, что, в свою очередь, может иметь тяжелейшие системные последствия для макро­экономики.

Одно из решений проблемы расчет­ных рисков на мировом валютном рынке заключается в создании глобаль­ной многосторонней системы расчетов, независимой от национальных прави­тельств и отдельных банков и наде­ленной правом принуждения банков к исполнению контрактов по торговле валютой. Пока такой системы не суще­ствует, БМР предлагает усовершенство­вать существующие расчетные механиз­мы, два из которых — двусторонние и два — многосторонние. SWIFT (Society for Worldwide Interbank Financial Tele­communication) — система двусторонних межбанковских зачетов, обслуживавшая в 1996 г. 27 финансовых институтов и примерно 1000 сделок в день; FXNET — двусторонняя система зачетов, обслужи­вающая 70 банков. Двусторонние систе­мы только автоматически взаимозачитывают обязательства банков друг перед другом, но не имеют автоматической системы расчетов и платежей. Много­сторонние системы: ECHO (Exchange Clearing House) — система многосто­ронних зачетов, используемая примерно 21 банком, и MULTINET, начавшая функционирование в конце 1996 г. Многосторонние системы, которые на­ходятся пока на стадии становления, по­зволяют взаимозачитывать требования нескольких банков друг к другу, имеют механизмы, обеспечивающие продол­жение платежей в случае банкротства одного из банков и взыскания с него причитающихся сумм во избежание "эф­фекта домино".

Итак, торговля валютой на мировом рынке осуществляется путем сделок спот, обмена двумя валютами на основе простых стандартизированных контрак­тов с расчетами по ним в течение до двух рабочих дней; прямых форвардов, струк­турно близких к сделкам спот, сделок по обмену двумя валютами на основе кон­трактов, предусматривающих расчеты спустя более чем два рабочих дня; свопов, сделок, предусматривающих об­мен определенным количеством двух валют и обратный обмен такими же количествами валют в согласованную дату в будущем; фьючерсов, стандарти­зированных форвардных контрактов, торговля которыми происходит на бир­жах; и опционов, контрактов, дающих покупателю право, которое не является его обязательством, купить или продать валюту на основе стандартного контрак­та в определенный день по зафикси­рованной цене. Оборот мирового валют­ного рынка составил в 1995 г. 1,2 трлн. долл. в день и может достичь 2 трлн. к 2000 г. В структуре торговли 41% при­ходится на сделки спот, 53 — на фью­черсы и свопы и 6% — на форварды и опционы. Доллар продолжает домини­ровать на мировом валютном рынке. На него приходится 83% (из 200%) всех сделок с валютой. Наиболее активно торгуемые пары валют следующие: дол­лар—марка, доллар—иена, доллар— фунт, доллар—франк, доллар—канад­ский доллар, французский франк— марка, доллар—лира, марка—иена, марка—фунт. Географически валютный рынок сильно концентрирован: в Лон­доне, Нью-Йорке и Токио происходит 55% мировой торговли валютой, причем Лондон абсолютно доминирует с долей в 30%. Основной смысл коммерческой торговли валютой на мировом рынке заключается в арбитраже, предполагаю­щем покупку валюты или другого актива (товара, ценных бумаг) на одном рынке, ее немедленную продажу на другом рын­ке и получение прибыли в силу раз­личия цены покупки и цены продажи. В связи с использованием нескольких валют в международных сделках возни­кают валютные риски, которые могут быть связаны потенциальной возмож­ностью изменения валютного курса и расчетными рисками, возникающими в результате сбоев в системе международ­ных расчетов по валютным операциям. Риски изменения валютного курса пога­шаются путем компенсационных дей­ствий, предпринимаемых покупателем или продавцом на валютном рынке, что­бы предохранить свой доход в буду­щем от изменения валютного курса, так называемого хеджирования. Расчетные риски предлагается минимизировать пу­тем создания многосторонней расчетной системы.

На международном кредитном рынке обращаются долговые обязательства, ко­торые подтверждают право кредитора на взыскание долга с должника. Эти долго­вые обязательства могут принимать мно­гообразные конкретные формы. По методологии Мирового банка, по сроку пога­шения долговые обязательства бывают долгосрочными (со сроками погашения более одного года), краткосрочными (со сроком погашения до одного года) и кре­дитами МВФ, которые, хотя и носят краткосрочный характер, не классифи­цируются по сроку погашения; по типу заемщика — государственными, гаранти­рованными государством и частными; по типу кредитора они делятся на официаль­ный долг и частный долг. Официальные долговые обязательства подразделяются на обязательства перед международными организациями и двусторонние обязательства. Частные долговые обяза­тельства делятся на долг коммерческим банкам, облигации и прочий долг.

Долгосрочные долговые обязатель­ства разделяются на:

• Государственный долг (public debt) — долг, который приобретают центральное или местное правительство и автономные правительственные учреж­дения. Государственный долг возникает в результате получения двусторонних кредитов от других правительств, цент­ральных банков, правительственных учреждений и государственных экспорт­но-импортных банков. Государствен­ным также считается долг, возникший в результате получения кредитов от меж­дународных организаций и региональ­ных банков развития.

• Гарантированный государством долг (publicly guranteed debt) — долг частных фирм, платежи по которым га­рантируются государством.

• Частный негарантированный долг (private nonguranteed debt) — долг част­ных фирм, платежи по которым не га­рантируются государством. Частный долг возникает преимущественно в результа­те получения фирмами банковских кре­дитов, размещения ими корпорацион-ных облигаций на финансовом рынке и получения других кредитов.

Краткосрочный долг не разделяется на государственный и частный. В числе прочих сегментов мирового кредитного долга, которые обычно показываются отдельно в статистике, — уровень кон­цессионного долга, в котором кредиты, полученные под процент более низкий, чем рыночный, составляют более 25%; относительный размер кредитов, полу­ченных под плавающий процент; объем задолженности государственного и част­ного сектора.
Международный рынок долговых обязательств

Когда частной фирме требуются до­полнительные инвестиции, она может осуществить их за счет двух источни­ков — собственных и внешних, причем получить средства извне она может как на внутреннем рынке страны, так и за рубежом. Практически во всех разви­тых странах 50-70% новых инвестиций осуществляются за счет собственных средств фирм, которые не прибегают к займам. Оставшиеся 30-50% финанси­руются за счет двух источников: долг (debt) и акции (equities). Когда же правительству требуются дополнительные средства для финансирования дефицита, бюджета или осуществления инвести­ционных программ, в его распоряжении имеется всего один внешний источ­ник — межгосударственный заем.

В целом долговые источники между­народного финансирования делятся на:

• Ноты и коммерческие бумаги (no­tes and commercial paper, CP) — средне-и краткосрочные негарантированные расписки на предъявителя, выпущен­ные на свободный рынок со скидкой от объявленной стоимости. Расписки ис­пользуются небольшими фирмами как субститут банковских займов. Такие расписки выпускаются относительно небольшим числом фирм. В США, на­пример, 1700 мелких и средних компаний выпускают более половины всех долговых расписок. Еврокоммерческие бумаги (Euro commercial paper — ЕСР) отличаются тем, что они продаются за пределами тех стран, где они выпущены. Небольшие фирмы, выпускающие для заимствования на рынке краткосрочные расписки, подвергают себя определен­ному риску, ибо такие расписки могут оказаться непроданными. Для страхов­ки от этого риска фирма может прибегнуть к созданию долговых обязательств с банковской поддержкой (note issuance facility — NIF), которая представляет собой договор между фирмой-заемщи­ком, выпускающей расписки, и группой банков, которые гарантируют покупку этих расписок в течение определенного периода времени в будущем. Механизм по размещению расписок типичен для еврорынков — кредитов, размещаемых за пределами стран, где находятся за­емщики, где расписки, размещаемые с помощью этого механизма, называются евронотами (Euronotes).

• Банковские займы (bank loans) — займы, выдаваемые банками частному бизнесу как внешний источник финан­сирования. Если заем выдается компа­нии группой банков, то он называется синдикатным займом (syndicated loan). Чтобы распределить риск, большая часть займов выдается на мировом рынке в синдикативном виде. Процентная ставка по синдикатным кредитам уста­навливается плавающей в привязке к какому-либо международному агрегату, такому как, например, ЛИБОР или про­центная ставка по государственным облигациям американского казначейства с таким же сроком погашения.

• Облигации (bonds) — способ заем­ного корпоративного и межгосударст­венного финансирования путем прода­жи облигаций, являющихся ценными бумагами со средним сроком погашения в 3-10 лет, издающихсялод залог корпо­ративного или личного-имущества. Обли­гации могут либо просто погашаться по наступлению срока платежа, либо кон­вертироваться в долг или акции компа­нии. Облигации бывают купонными (cou­pon bonds) и бескупонными (zero-coupon bonds). Выплата купона может быть за­фиксирована как твердая величина при размещении облигаций либо устанавли­ваться периодически в зависимости от изменений ставки ЛИБОР. Если весь выпуск облигаций приобретается бан­ком или группой банков, которые держат их до погашения и не продают на вто­ричном рынке, то эти облигации явля­ются, по существу, банковским займом.

Правительство или частная фирма, располагающаяся в любой стране, может выпустить долговые инструменты на трех рынках — национальном, зарубеж­ном и международном. Национальный рынок включает займы, полученные от местных банков ноты и облигации, раз­мещенные среди местных инвесторов. Зарубежные рынки включают получе­ние кредитов от иностранных банков и размещение расписок и облигаций в за­рубежных странах. Зарубежные рынки облигаций имеют специфические назва­ния. Например, облигации, размещае­мые иностранными фирмами в США, называются янки-облигациями (yankee bonds), в Японии — самурай-облига­циями (samurai bonds), в Великобри­тании — бульдог-облигациями (bulldog bonds), в Испании — матадорами (mata­dors). Зарубежные рынки включают получение синдикатных займов от консорциумов международных банков или размещение через них расписок и обли­гаций на мировых рынках. В принципе существуют два сегмента международно­го рынка — рынок евродолгов (Euro debt market) и рынок драконовых долгов (dra­gon debt market). Евродолги представля­ют собой займы, полученные от между­народных банковских синдикатов или размещенные с их помощью облигации или расписки на мировом финансовом рынке. Рынок драконовых долгов прак­тически эквивалентен по сути рынку евродолгов с той разницей, что долговые обязательства котируются на рынках стран Юго-Восточной Азии, однако раз­мер его на несколько порядков меньше.

Различие между этими тремя рынка­ми долговых обязательств со временем становится все более размытым, хотя еврооблигации и еврорасписки продол­жают сохранять набор отличительных признаков: они приобретаются между­народными синдикатами банков, они предлагаются инвесторам во многих странах, они размещаются за пределами юрисдикции какой-либо одной страны, в большинстве случаев они выпускаются на предъявителя, они регистрируются на национальных биржах — в Лондоне или Люксембурге, однако в основном обращаются вне бирж (over-the-counter, ОТС). Главной причиной биржевой ре­гистрации еврооблигаций является то, что многим институциональным инвес­торам по закону разрешается приобретать только облигации, зарегистрирован­ные на биржах. Главными покупателями практически на всех рынках долговых обязательств являются институциональ­ные инвесторы — инвестиционные, пен­сионные и иные фонды, страховые ком­пании, трасты и пр.

Объемы размещения и кумулятивный итог международного финансирования с помощью долговых инструментов состав­ляет около 1 трлн. долл. (табл. 5.3).

Относительная роль отдельных фи­нансовых инструментов на мировом рынке долговых обязательств в 90-е гг. существенно изменилась. Традиционные банковские займы продолжают играть основную роль в международном финансировании на фоне резко возрос­шей роли еврокредитов при сократив­шейся роли облигационного финанси­рования. Правда, кумулятивный итог еврозаймов пока не столь значителен, как банковских займов и облигационных займов. Более 43% международных банковских займов предоставляются в американских долларах, 15 — в немец­ких марках, 12% — в иенах. Роль ос­тальных валют на кредитном рынке не столь значительна (табл. 5.2).

Механизм первичного размещения частных долговых обязательств, кото­рый называется традиционным синдицированием, весьма сложен: между правительством или компанией, раз­мещающей облигации, и конечным ин­вестором находятся как минимум три посредника. Первый — синдикат фирм во главе с одной, являющейся управляю­щей. Второй — банк-андеррайтер (un-der-writer), согласившийся приобрести облигации по фиксированной цене в случае, если управляющим не удастся разместить их по более высокой цене на открытом рынке. Третий — группа фирм-продавцов, ответственная за мар­кетинг облигаций в различных странах и регионах. Другим механизмом разме­щения долговых обязательств является аукцион, на котором на принципах гол­ландского аукциона правительство или фирма, размещающая облигации, объ­являет свои условия, а другие фирмы и банки, заинтересованные в их приобретении, представляют свои заявки. Аукцион позволяет устранить издержки на найм посредников, но сужает рыноч­ные возможности. Примерно 65% евро­облигаций выпускаются в Лондоне. Они могут выпускаться в любой валюте, но подавляющее большинство выпускается в долларах, иенах, марках и швейцар­ских франках. Наблюдение и регули­рование рынка еврооблигаций осущест­вляется Ассоциацией международного рынка ценных бумаг (Internattional Secu-ruties Market Association — ISMA)

В США и Канаде практически все облигации получают рейтинг, который определяется Moody Investor Service и Standard and Poor's — частными анали­тическими компаниями, исследующими финансовые рынки. Эти же компании выставляют рейтинг примерно 1000 об­лигаций неамериканских фирм. В Stan­dard and Poor's самый высокий рейтинг равняется ААА. Другими рейтингами инвестиционного уровня являются АА, А и ВВВ. Для более точного различия между качеством отдельных облигаций используются знаки плюс (+) и минус (—). Если облигации получают рейтинг ниже ВВВ, такой как ВВ, В, С или D, они считаются высокоспекулятивными об­лигациями, которые иногда называют бросовыми облигациями (junk bonds). Их, зачастую законодательно, запре­щено держать в портфелях институци­ональных инвесторов. Примерно 90% облигаций, размещаемых на рынке, по­лучают рейтинг АА и выше. Рейтинг выставляется и государствам, он может быть инвестиционным (investment gra-de)n ниже инвестиционного (below in­vestment grade) (пример 5.1).

Теория проблемы внешней задолжен­ности прошла четыре этапа развития. На первом, в 70-е гг., считалось, что в раз­витых странах аккумулировано доста­точно сбережений, чтобы эффективно рециркулировать их в развивающиеся страны, которые, хотя и испытывали дефицит баланса текущих операций, смогут эффективно использовать займы и расплатиться с внешними долгами. На втором, в 80-е гг., выяснилось, что на­бранные займы обслуживаются плохо, процентные ставки высоки, сроки платежей сокращаются, многие развивающиеся страны подходят к грани банкротства. Более того, платежи по долгам стали превышать приток новых кредитов, поэтому развивающиеся страны превратились в чистых кредиторов раз­витого мира. Теории внешней задол­женности сконцентрировались на меха­низмах обеспечения платежей по долгам (debt repudiation), которые, по существу, представляли собой смесь способов при­нуждения к платежам и поощрения стран, выполняющих свои обязатель­ства. На третьем, в конце 80-х гг., стало ясно, что основным механизмом реше­ния долговой проблемы могут быть пе­ренос сроков платежей и долгосрочная реструктуризация долга на много лет вперед, когда развивающиеся страны смогли бы потенциально начать выпла­ты по своим внешним обязательствам. Теории долгового навеса (debt overhang) показали, что он является негативным налогом на государственные ресурсы и оказывает крайне негативное влияние на рост сбережений. Наконец, в середи­не 90-х гг. стало окончательно ясно, что многие развивающиеся страны ни при каких условиях и никогда не смогут вы­платить свою внешнюю задолженность и что единственным способом решения проблемы их долгового бремени является простое списание значительной ее части. Теории внешнего долга сконцент­рировались на анализе масштабов и механизмах такого списания.

По состоянию на конец 90-х гг. меж­дународная задолженность продолжает оставаться одной из острейших нере­шенных проблем в международной экономике. Для анализа уровня и динамики внешнего долга, способности страны продолжать обслуживать внешний долг, используя поступления валюты, что позволило бы сопоставлять его между раз­ными странами, Мировой банк исполь­зует следующие соотношения: EDT/ XGS — отношение общей суммы внешнего долга к экспорту товаров и услуг; EDT/GNI — отношение общей суммы внешнего долга к валовому национальному доходу; TDS/XGS — отношение платежей по обслуживанию долга к экс­порту товаров и услуг; INT/GNI — от­ношение платежей процентов к ВИД; RES/EDT — отношение международных резервов к общей сумме внешнего долга; RES/MGS — отношение международ­ных резервов к импорту товаров и услуг; Short term/EDT — доля краткосрочного долга в общей сумме внешнего долга; Concessional/EDT — доля краткосроч­ного долга в общей сумме внешнего долга; Multilateral/EDT — доля долга между­народным организациям в общей сумме внешнего долга. В аналитических целях считается, что верхним пределом опти­мальности внешнего долга является со­отношение EDT/XGS на уровне не бо­лее 200-250% и соотношение TDS/XGS не более 20-25%. При этом, правда, в числителе учитывается не весь внешний долг, а только государственный и га­рантированный государством долг. Его размер оценивается не по лицевой сто­имости долга (face value) на момент под­писания кредитного соглашения, а на основе концепции чистой текущей сто­имости на определенную дату по теку­щей процентной ставке.

В зависимости от уровня показателей долгового бремени страны, имеющие внешний долг, делятся на несколько групп (табл. 5.4).

Основными аналитическими показателями, по которым обобщаются данные о внешней задолженности, являются: невыплаченный и распределенный долг (debt outstanding and disbursed) — сумма невыплаченной задолженности по кредитам, которые реально получены заем­щиком, по состоянию на конец года; выдача кредитов (disbursements) — по­лучение новых кредитов заемщиком в течение года; нераспределенный долг (undisbursed debt) — часть невычерпан­ной должником суммы кредитов, согла­шение о выдаче которых подписано; выплаты основной суммы (principal repay­ments) — выплаты должником частей основной суммы долга в течение года; платежи процентов (interest payments) — выплаты должником процентов по ос­татку задолженности в течение года; платежи по обслуживанию долга (debt service payments) — суммы платежей ос­новной суммы долга и процентов по остатку задолженности, производимые должником в течение года; чистые пото­ки (net flows) — получение новых кредитов заемщиком минус выплаты им основной суммы долга; чистые транс­ферты (net transfers) — получение новых кредитов заемщиком минус его платежи по обслуживанию долга. Невыплачен­ный и распределенный долг представляет собой показатель текущей внешней задолженности страны. Каждый год она получает новые кредиты, но вынуждена производить платежи по обслуживанию накопленного внешнего долга. Посколь­ку все займы предоставляются под про­цент, такие платежи состоят из платежей по погашению основной суммы долга и выплаты процентов. Если платежи по обслуживанию долга превышают выдачу новых кредитов, то чистые трансферты становятся отрицательными. В странах с высоким уровнем внешней задолжен­ности отрицательными могут быть и чистые потоки. В некоторых случаях страна или фирма может подписать соглашение с кредитором об открытии кредитной линии, но не воспользоваться ею или воспользоваться частично. В этой ситуации возникает нераспределенный долг.

Займы государств должны быть вы­плачены заемщиком. Однако, поскольку заемщиком является суверенное госу­дарство, никаких механизмов принуж­дения его к платежам не существует, что в значительной степени повышает риск таких займов. Считается, что мотивами, заставляющими страны рассчитываться по своим внешним обязательствам, могут быть лишь угроза политической кон­фронтации со страной-кредитором, ко­торая может привести к конфискации активов страны-должника, находящихся

на ее территории (здания, земля, суда _в морских портах, самолеты в аэропортах депозиты в банках), которые могут быть обращены в погашение долга, а также прекращению двусторонней торговли, эмбарго на поставку ключевых товаров и предоставление частных кредитов, прекращению международной помощи. Поскольку эффективность таких кон-фронтационных мер весьма ограничена, международный опыт поиска решений внешней задолженности в настоящее время основывается в основном на идее долговой кривой Лаффера.

@ Долговая кривая Лаффера (debt Laffer's curve) — кривая, показывающая оптимальный уровень внешней задол­женности, позволяющий государству-должнику поддерживать приемлемые для кредиторов платежи по внешнему долгу.

Эта кривая является одной из групп кривых, созданных на базе относящейся к государственному бюджету идеи аме­риканского экономиста Артура Лаф­фера о том, что существует некоторый оптимальный уровень налогов, который позволяет максимизировать налоговые поступления в казну. Если налоги ста­новятся выше оптимального уровня, люди просто перестают их платить и доходы казны падают. Применительно к внешнему долгу это означает, что суще­ствует некоторый оптимальный уровень внешней задолженности страны, кото­рый позволяет ей продолжать обслужи­вать внешний долг. Если его размер ста­новится слишком большим, то страна, как это уже случалось, просто перестает платить по своим долговым обязатель­ствам, объявит себя банкротом, от чего пострадает и кредитор. Поэтому с точки зрения кредиторов наиболее разумная политика управления внешним долгом стран заключается в том, чтобы путем реструктуризации долга поддерживать платежеспособность стран-должников на оптимальном для кредитора уровне.

@ Реструктуризация долга (debt re­structuring) — принимаемые по согласию должников и кредиторов меры, направленные на поддержание платежеспособ­ности должников в средне- и долгосроч­ной перспективе.

Реструктуризация внешнего долга мо­жет осуществляться на базе одной или комбинации следующих мер:

• Перенос платежей (debt reschedu­ling) — перенос сроков платежей основ­ной части долга, процентов по долгу или всех платежей по обслуживанию долга на более поздний срок по сравнению с изначально согласованным.

• Сокращение суммы долга (debt stock reduction) — снижение суммы невыпла­ченной задолженности путем либо прямого прощения (списания) части долга, либо продажи со скидкой на вторичном рынке, либо конверсии в какие-либо на­циональные активы страны-должника.

Рекапитализация (recapitalizati­on) — обмен долгов на облигации долж­ников или предоставление новых креди­тов с целевым назначением оплаты прош­лых долгов. Наиболее известным в этой группе мер сокращения задолженности является обнародованный в 1989 г. план тогдашнего министра финансов США Николаса Брейди, в соответствии с ко­торым некоторые развивающиеся стра­ны, согласовавшие с МВФ программы экономических реформ, могли обменять их долги иностранным банкам на обли­гации, которые могли бы продаваться по рыночной цене на мировом финансовом рынке (так называемый Brady bonds).

Традиционный механизм реструк­туризации внешнего долга включает следующую последовательность практи­ческих шагов: 1) принятие страной про­граммы стабилизации и экономических реформ, поддерживаемой МВФ и Мировом банком с помощью их концессион­ных кредитов; 2) согласие Парижского клуба официальных кредиторов на реструктуризацию чистых потоков средств, связанных с обслуживанием долга, на концессионных условиях и реструкту­ризацию основной суммы долга после трех лет стабильного выполнения про­граммы структурной перестройки и реформ, одобренной МВФ; 3) проведение страной-должником двусторонних пере­говоров со странами, не входящими в Парижский клуб, и частными кредиторами о предоставлении ей таких же условий реструктуризации долга, какие предоставлены Парижским клубом; 4) списание на двусторонней основе долгов, возникших в результате получения страной-должником официальной помощи развитию; 5) предоставление новых концессионных кредитов стране-должнику. Главная идея такой после­довательности действий заключается в том, что облегчение долгового бремени предоставляется стране при условии проведения радикальных экономичес­ких и структурных реформ, которые в будущем будут способствовать выплате оставшейся задолженности. Механизм реструктуризации внешнего долга мо­жет несколько модифицироваться в зависимости от состояния платежного баланса каждой страны, ее взаимо­отношений с кредиторами и проводи­мой программы экономических реформ. На первом этапе обычно реструктуриру­ются чистые потоки по долгу, т.е. плате­жи процентов и основных сумм задол­женности, а на втором — сама общая сумма внешнего долга.

Прощение долга (debt forgiveness) применяется весьма ограниченно на двусторонней и многосторонней основе преимущественно по отношению к тем странам и тем долгам, которые не могут быть выплачены в среднесрочной перс­пективе ни при каких, даже самых бла­гоприятных, условиях. Продажа долгов на вторичном рынке со скидкой от номинальной стоимости (buyback) исполь­зуется активно, особенно кредиторами латиноамериканских стран, для возвра­та хотя бы какой-то части своих про­шлых кредитов. Конверсия долга в фор­ме свопов долга на акции (debt for equity swaps) означает погашение невыплачен­ной части внешней задолженности фир­мы ее акциями, а государства — облига­циями казначейства. Банки-кредиторы получают тем самым часть собствен­ности в предприятиях стран-должников, могут получать дивиденды по таким ак­циям, а также продать их на вторичном рынке. Подходы к решению проблемы внешней задолженности согласовывают­ся в рамках Парижского клуба офици­альных кредиторов и Лондонского клуба частных кредиторов. Реструктуризация

Долга используется в отношении наиме­нее развитых стран с высоким уровнем задолженности и некоторых стран с переходной экономикой (пример 5.2). Общий объем внешнего долга развиваю­щихся стран и стран с переходной эко­номикой достиг в 1996 г. 2,18 трлн. долл., из которых 1,7 трлн. приходились на долгосрочный долг, 408 млрд. — на краткосрочный и 60 млрд. — на исполь­зование кредитов МВФ.

Итак, долговые обязательства под­тверждают право кредитора на взыска­ние долга с должника. По сроку пога­шения долговые обязательства бывают долгосрочными, краткосрочными и кре­дитами МВФ, которые не классифи­цируются по сроку погашения; по типу заемщика — государственными, гаранти­рованными государством и частными; по типу кредитора долговые обязательства делятся на официальный долг и частный долг. Официальные долговые обязатель­ства подразделяются на обязательства перед международными организациями и двусторонние обязательства. Частные долговые обязательства делятся на ноты и коммерческие бумаги — средне- и краткосрочные негарантированные рас­писки на предъявителя, выпущенные на свободный рынок со скидкой от объяв­ленной стоимости; банковские займы — займы, выдаваемые банками частному бизнесу как внешний источник финан­сирования; и облигации, представляющие собой ценные бумаги со средним сроком погашения в 3-10 лет, издающи­еся под залог корпоративного или лич­ного имущества. Кумулятивный итог международного финансирования с по­мощью долговых инструментов состав­лял в середине 90-х гг. около 1 трлн. долл. в год. Современные теории внеш­него долга концентрируются на анализе его масштабов и механизмах списания для наименее развитых стран на основе концепции долговой кривой Лаффера, показывающей оптимальный уровень внешней задолженности, позволяющий государству-должнику поддерживать приемлемые для кредиторов платежи по внешнему долгу. Реструктуризация долга включает меры, принимаемые по согласию должников и кредиторов, направленные на поддержание плате­жеспособности должников в средне- и долгосрочной перспективе, и предус­матривает перенос сроков платежей, сокращение суммы долга или рекапи­тализацию. Реструктуризация внешнего долга происходит при согласии Париж­ского и Лондонского клубов кредиторов и при финансовой поддержке МВФ.