1. 
   Появление опционных операций на фьючерсных рынках.
   

2. 
   Понятие и виды опционов.
   
3. 
   Основные характеристики цены опциона (премии).
   
4. 
   Сравнение фьючерсных контрактов и опционов.
   

1. 
   Появление опционных операций на фьючерсных рынках.
   

Опционы на фьючерсные контракты – относительно новый вид сделок в торговле на срок. Их назначение сходно с фьючерсами: они представляют страхование от рисков либо возможность спекуляции. Но в отличие от хеджирования с помощью фьючерсных контрактов сделки с опционами не всегда выделены организационно и не ограничены максимальными колебаниями цен. Как и все другие подобные сделки, опционы могут быть использованы либо для хеджирования (страхования от потерь), либо для торговли, когда рискуют в надежде получить прибыль. Опционы на процентные ставки отличаются от всех других контрактов, таких как свопы и срочные сделки, большей свободой, представляемой покупателю. Это отличие позволяет в сделках с опционами использовать преимущества, которые дают складывающиеся на рынке тенденции.

Стратегия использования опционов и их комбинаций с фьючерсными контрактами разнообразна и привлекательна для широкого круга биржевых операций.

На ведущих биржевых рынках опционные операции стали практиковаться начиная с 70-х годов. Так, на рынке США этому способствовало создание в 1973 г. Чикагской опционной биржи (Chicago Board Options Exchange). Эта биржа оборудовала специальное место для ведения торговли, ввела стандартизированные опционные контракты и клиринговый механизм для обеспечения финансовой целостности этих контрактов. Основателем Чикагской опционной биржи была крупнейшая биржа США и мира – Чикагская торговая биржа.

Создание Чикагской опционной биржи быстро превратило опционный бизнес из небольшого и фрагментарного рынка в централизованный рынок, ставший значительно более ликвидным и эффективным, чем его внебиржевой предшественник.

Основное различие между опционом и другими сделками состоит в том, что он дает право, но не налагает обязательства. Владелец опциона не берет на себя обязательства, подобные тем, которые берет на себя покупатель срочного контракта или свопа. К тому же, опционы – это единственная сделка, которая может быть использована для хеджирования или торговых операций, основанных на изменчивости процентной ставки.

Опционы на финансовые активы существуют уже много лет. Однако только в течение последних десятилетий рынок финансовых опционов расширился и распространился на биржи. До 1973-го года опционы были приспособлены к потребностям индивидуального клиента для того, чтобы отвечать определенным требованиям, и это были, главным образом, опционы на товары, а не на финансовые активы. В 1973-м году на Чикагской бирже опционов были представлены стандартные опционы на ценные бумаги. К 1984-му году рынок опционов вырос и стал вторым в мире рынком ценных бумаг с точки зрения стоимости этих бумаг в американских долларах.

В настоящее время на всех биржах мира можно торговать опционами на самые разные ценные бумаги, индексы ценных бумаг, товары, процентные ставки, иностранные валюты и некоторые срочные контракты. В конце 80-х годов опционы появились на биржах Амстердама, Лондона, Сингапура и Сиднея, а позднее на биржах Франции, Японии, Бельгии, Швеции и Новой Зеландии. Рынок опционов – это действительно огромный рынок, и рост его, вероятно, будет продолжаться.

В расширении практики опционной торговли во многих случаях определенную роль сыграли банки, подсказывавшие биржам наиболее интересующие их клиентов области. Так, например, после падения цен на нефть в конце 1982 г. и в начале 1983 г. американский банк " Фест нейшн бэнк энд траст кампани оф Талса" начал изучать возможности использования фьючерсных контрактов в целях снижения риска при финансировании проектов, связанных с добычей нефти и газа. Работа с клиентами выявила, что нефтеперерабатывающие кампании более охотно прибегают к страхованию цены при наличии опционов. Эта информация подтолкнула Нью-Йоркскую товарную биржу ввести в конце 1986 г. опционы на свои фьючерсные контракты по нефти и нефтепродуктам.

2. 
   Понятие и виды опционов.
   

Само понятие опциона можно определить как право купить или продать определенную ценность (товар или фьючерсный контракт) на особых условиях в обмен на уплату премии. В качестве аналога можно привести покупку и продажу страховки домовладельцем. Домовладелец покупает страховку, чтобы защитить стоимость своего дома на случай ущерба от огня, кражи и т.п. Он платит страховую сумму за то, чтобы иметь полис, т.е. застрахованный дом.

Продавец полиса – страховая компания – оценивает риск, связанный с покрытием ущерба дому, и требует уплаты страховой премии. Если с домом ничего не случается, страховая компания оставляет премию себе. Однако если случается, например, пожар, то страховая компания должна оплатить убытки. В сущности, таков и механизм опционов на фьючерсном рынке. Но вместо страхования стоимости дома опционом страхуют продажную цену или цену покупки товара.

Существует несколько определений опциона, в качестве примера приведем два из них. Первое представляет собой стандартное определение, а второе позволяет проще понять суть опциона.

1. 
   Опцион представляет собой право, но не обязанность, купить (в случае опциона на покупку) или продать (в случае опциона на продажу) оговоренный в опционе объект по установленной цене в определенный срок или в течение определенного периода в обмен на уплату премии.
   
2. 
   Опцион представляет собой форвардный или фьючерсный контракт, который может быть аннулирован до наступления его срока, если одна из двух сторон сделки этого пожелает. Стороной, имеющей привилегию прекращения обязательства, является покупатель опциона.
   

По технике осуществления различают три вида опционов:

• 
  опцион с правом покупки или на покупку (call option);
  
• 
  опцион с правом продажи или на продажу (put option);
  
• 
  двойной опцион (double option, put-and-call option).
  

Цена, по которой покупатель опциона на покупку имеет право купить фьючерсный контракт, а покупатель опциона на продажу – продать фьючерсный контракт, называется базисной ценой, или ценой столкновения (basic price, exercise price, strike price).

Сумма, которую покупатель опциона выплачивает продавцу в момент заключения сделки, называется премией (premium).

Следующим основным понятием является срок действия опциона. Для его обозначения употребляются термины: "срок истечения", а также "дата истечения" (expiration date). Срок действия опциона строго фиксирован.

Опционная сделка предполагает наличие двух сторон: продавца и покупателя. Однако их положение и действия во время осуществления операции отличаются от обычной сделки купли-продажи.

Покупателя называют держателем опциона (holder). Уплатив продавцу оговоренную премию, он не должен далее предпринимать никаких действий на бирже пока не решит использовать опцион. Если покупатель решает реализовать опцион, ему не требуется совершать никаких платежей, а его потери ограничиваются уплаченной продавцу премией. После реализации опцион становится фьючерсным контрактом и требует обычного внесения депозита.

Продавца опциона называют подписчиком опциона (writer). Он получает премию от покупателя, однако со своей стороны должен вносить гарантийный депозит, т.е. маржу. Его возможные потери не ограничены, тогда как возможная прибыль ограничена размерами премии.

Как только покупатель решает реализовать свое право на опцион, биржа фиксирует открытую позицию по соответствующему контракту с конкретным месяцем поставки по цене столкновения в счетах продавца и покупателя.

Покупатель опциона будет реализовывать свое право на опцион в том случае, если это ему выгодно. Так, при опционе на покупку это выгодно в том случае, если текущие цены фьючерсного контракта по данному товару выше цены столкновения опциона. А при покупке опциона на продажу это произойдет, если цена фьючерсного контракта ниже цены опциона.

Опцион, дающий его покупателю прибыль при его реализации, называется опционом "при деньгах" (in-the money) или денежным.

Например, если пшеница по фьючерсному контракту стоит 4,5 долл. за бушель, а опцион покупателя заключен по 4,0 долл., то это дает право покупателю купить по фьючерсному контракту пшеницу на 0,5 долл. ниже текущей цены. С другой стороны, если опцион на продажу заключен по цене 4,0 долл., а текущая котировка фьючерсного контракта составляет 3,5 долл., то покупателю опциона его реализация дает возможность продать фьючерсный контракт на 0,5 долл. выше. В обоих случаях прибыль покупателя опциона составит 0,5 долл.

Когда текущие цены фьючерсных контрактов совпадают с ценой столкновения, такой опцион называется нулевым, паритетным или опционом "при своих" (at-the-money).

Опцион, реализация которого не может принести убыток, называется опционом "без денег" (out-of-the-money). Это происходит, когда цена столкновения опциона на покупку выше цены фьючерсного контракта. Например, если покупатель опциона на кукурузу купил его по цене 3,5 долл., а цена фьючерсного рынка составляет 3,0 долл., то выгоднее купить фьючерсный контракт, чем реализовывать опцион. С другой стороны, если покупатель опциона заключил его по 3,0 долл., а цена фьючерсного рынка 3,5 долл.за бушель, то реализовывать такой опцион также невыгодно.

Обязательство по опционной сделке должно быть когда-то прекращено. Это может быть сделано различными способами:

• 
  можно не использовать право на опцион до конца его срока, после чего обязательства прекратятся сами собой;
  

• 
  возможно реализовать право на опцион при благоприятном соотношении цен, в таком случае обязательства по опциону превратятся в обязательства по фьючерсному контракту;
  

• 
  можно ликвидировать обязательства по опциону так же, как это делается с фьючерсным контрактом, т.е. совершив обратную сделку. При этом покупатель опциона на продажу должен продать такой же опцион, а продавец опциона на покупку купить такой же опцион. Этот способ имеет ряд преимуществ и является самым распространенным.
  
• 
  
  

3. 
   Основные характеристики цены опциона (премии).
   

Участники операций с опционами определяют для себя два параметра: цену столкновения и премию. Если в отношении цены столкновения на рынке есть четкие определения, установленные биржей по каждому из контрактов, то размер премии уторговывается непосредственно сторонами сделки.

В общем можно сказать, что размер премии зависит от ценности того права выбора решения по сделке, которое приобретает покупатель опциона.

Цена опциона (премия) складывается под воздействием трех факторов:

1. внутренней (самостоятельной) стоимости (intrinsic value);

2. 
   временной стоимости (time value);
   
3. 
   неустойчивости (volatility).
   

Очевидно, что в опционе на покупку премия опциона возрастает при росте цен фьючерсного контракта, лежащего в основе опциона. Однако, на сколько возрастает цена опциона, зависит от соотношения цены столкновения опциона и текущей котировки.

Рассмотрим ситуацию с опционом на покупку. Когда цена столкновения опциона на покупку существенно ниже котировки контракта, премия будет расти практически на ту же величину, что и цена контракта. Например, если декабрьский контракт на золото котируется по 350 долл. за унцию, а опцион на покупку этого контракта имеет цену столкновения 300 долл., то премия может достигать 50 долл. (но не более этого). При этом поскольку вероятность падения цены контракта ниже 300 долл. очень небольшая, то любое изменение текущей котировки контракта даст такое же изменение цены опциона.

Временная стоимость опциона зависит от времени, остающегося до прекращения права на опцион.

С приближением времени прекращения права на опцион размер премии снижается. Чем меньше осталось времени, тем менее вероятно неблагоприятное изменение цен, что снижает риск продавца (рис. 6.1). С другой стороны, для покупателя увеличение периода действия опциона повышает его ценность как страховки от неблагоприятного изменения цен.

Временная стоимость

9 8 7 6 5 4 3 2 1 0

Срок опциона

(месяцы)

Рис. 6.1. Изменение временной стоимости опциона.
Стоимость опциона уменьшается с каждым проходящим днем. Это изменение называется распадом времени в цене опциона.

Определенное влияние на временную стоимость оказывают ставки банковского процента. И хотя этот фактор оказывает незначительное влияние на стоимость опциона, он все же должен приниматься во внимание. Увеличение ставок обычно ведет к снижению премии, так как уплачивая премию, покупатель опциона теряет возможность получать проценты на эти средства. И наоборот, получив премию, продавец может положить эти деньги в банк и получать по ним проценты. Поэтому с увеличением процентных ставок увеличиваются его доходы от продажи опциона, и он может пойти на некоторое снижение премии, Однако размер такого снижения невелик.

Неустойчивость является важным переменным компонентом премии. В то же время она является единственным фактором премии опциона, который нельзя точно рассчитать.

Неустойчивость изменяется от нуля до бесконечности, но на практике неустойчивость больше чем 40-50% встречается редко. Табл. 6.2 показывает, что означает то или иное значение неустойчивости. Однако надо иметь в виду, что эти данные субъективны и могут оцениваться неодинаково.

Неустойчивость	Характеристика
0 0,0-0,10 0,10-0,20 0,20-0,30 0,30-0,40 0,40 и выше	Цены никогда не колеблются Очень низкая неустойчивость Низкая неустойчивость Средняя неустойчивость Высокая неустойчивость Очень высокая неустойчивость

Важно отметить, что стоимость опциона зависит не просто от неустойчивости цены данного контракта, но от неустойчивости, которая ожидается в течение срока действия опциона. Торговцы опционами и аналитики всегда предполагают, что прошлая неустойчивость является лучшей мерой будущей неустойчивости. Некоторые при этом определяют неустойчивость за три последних месяца, другие анализируют лишь три-четыре недели до срока истечения опциона.

4. 
   Сравнение фьючерсных контрактов и опционов.
   

Основная разница между опционами и фьючерсами – в соотношении между риском и немедленным гарантированным доходом. Для понимания этого можно сравнить фьючерсный контракт и опцион на покупку. Купив фьючерсный контракт, покупатель имеет неограниченный потенциал прибыли и риск, равный всей стоимости контракта. Кроме того, между участниками сделки не происходит движения денежных средств в момент открытия фьючерсной позиции.

При покупке опциона на покупку происходит следующее:

• 
  размер риска покупателя ограничен уплаченной премией опциона, а не всей стоимостью контракта;
  
• 
  размер прибыли продавца ограничен размерами премии;
  
• 
  продавец получает эту премию в начале сделки.
  

Поэтому покупка опционов подходит тем трейдерам, которые не любят риск, а продажа опционов привлекательна для тех, кто ценит гарантированный приток денежных средств.

С другой стороны, выбор между операциями с фьючерсами и операциями с опционами определяется также возможностью определенных изменений цены. Так, если можно абсолютно точно знать, в какую сторону будут меняться цены, то предпочтительнее будет операция с фьючерсами, так как нет смысла платить премию опциона как защиту от неблагоприятного изменения цены, которое точно не произойдет.

Если же предполагается повышение цен, но при этом есть и небольшая вероятность внезапного их падения, то покупка опциона на покупку весьма целесообразна.

В том случае, если предполагается непременное изменение цен, но их направление неизвестно, предпочтительнее купить опцион (возможно, даже и опцион на покупку, и опцион на продажу). Это будет сделка, базирующаяся на чистой неустойчивости. Если же абсолютно точно известно, что цены не будут изменяться совсем, то лучшей стратегией будет продажа опционов.

Контрольные вопросы.

1. 
   Назовите время появления и роль опционных операций на фьючерсных рынках.
   
2. 
   Приведите формулировки понятия «опцион».
   
3. 
   Назовите виды опционов.
   
4. 
   В чем состоит сходство и различие опционов и фьючерсных контрактов?
   
5. 
   Дайте определение понятию «цена опциона».
   
6. 
   Назовите основные характеристики цены опциона.
   
7. 
   В каких случаях клиенту выгодно использовать право на опцион и в каких лучше отказаться от этого права?
   

1. 
   Понятие «маржи» во фьючерсной торговле.
   
2. 
   Первоначальная маржа.
   
3. 
   Вариационная (поддерживающая) маржа.
   
4. 
   Маржа и леверидж.
   
5. 
   Клиринговая (расчетная) палата и процедура клиринга.
   

1. 
   Понятие «маржи» во фьючерсной торговле.
   

Основой биржевых расчетов является система депозитов, или гарантийных взносов, которые требуются от участников фьючерсных операций. В биржевой практике такие депозиты получили название маржи.

Термин "маржа" имеет множественное толкование. Так, на рынке ценных бумаг маржа означает деньги, взятые взаймы у брокерской фирмы для покупки ценных бумаг.

Маржа на фьючерсном рынке отличается от маржи на рынке ценных бумаг как по концепции, так и по механизму. Поскольку фьючерсный контракт не предполагает немедленной поставки обозначенной ценности, то не требуется и полной оплаты. Фьючерсная маржа представляет собой гарантийный депозит, назначение которого – защитить продавца от неисполнения контракта покупателем, если цены упали, и покупателя от продавца, если цены выросли.

Маржа возникает во взаимоотношениях биржи и участников фьючерсных операций, а также во взаимоотношениях клиринговой палаты и ее фирм-членов. В связи с этим различают два вида маржи в зависимости от того, что определяет требования к ее величине: маржу биржи и клиринговую маржу.

Фьючерсная биржа устанавливает требования в отношении минимальной величины первоначальной и вариационной маржи, которые члены биржи должны предъявлять к своим клиентам ( в зависимости от того, являются ли эти клиенты сами членами или нечленами биржи). Этот вид маржи можно условно назвать маржой биржи;

Неотъемлемый элемент торговли на фьючерсном рынке – безналичные расчеты, осуществляемые через клиринговую (расчетную) палату. Однако такая система существовала не всегда. Так, в прошлом веке товарные биржи были рынками торговых сделок с уплатой наличными. Посредниками на них между покупателями и продавцами стали специализированные торговцы – брокеры, которые брали на себя не только услуги по осуществлению сделок, но и перевод денег и ведение счетов.

Однако рост фьючерсных операций и увеличение связанных с ними рисков привели к появлению клиринговой системы расчетов по сделкам, а также особого подразделения биржи – клиринговой (расчетной) палаты.

Клиринговая палата устанавливает требования в отношении уровня маржи, которую клиринговые фирмы должны поддерживать в расчетной палате. Этот вид маржи называется клиринговой маржой.

В настоящее время каждая фьючерсная биржа имеет клиринговый механизм, который гарантирует все сделки на рынке, как только они зарегистрированы. Появление расчетной палаты сменило существовавший до этого порядок гарантирования сделок, который назывался "рынок принципалов". Он предполагал, что члены биржи и брокеры, заключающие сделки на бирже по поручению клиентов, выполняют свои обязательства по этим контрактам как принципалы, т.е. главные должники в обязательстве. Они несли всю ответственность за выполнение обязательств по сделкам сторонами.

Система расчетных палат сменила рынок принципалов практически на всех ведущих биржах мира. Прежний порядок расчетов был предпочтительнее для того этапа биржевой торговли, когда основная часть сделок носила чисто торговый характер, т.е. за покупкой и продажей контрактов стояла реальная потребность в товаре или сам товар. При такой системе расчетов у клиентов было преимущество в том, что отсутствовала необходимость внесения собственных средств в качестве финансовой гарантии выполнения биржевого контракта, и это удешевляло для них биржевую торговлю. Однако при этом члены биржи, ведущие торговлю в кольце, должны были иметь крупные финансовые средства, чтобы в любых случаях гарантировать выполнение обязательств клиентов. На современных биржах велик объем спекулятивных операций, которые в определенных экономических ситуациях не приносят дохода, что может вести к неплатежеспособности клиентов, а за ними – и членов биржи. Для избежания подобных явлений была введена система залогов по фьючерсным сделкам.

Каждый участник, покупающий или продающий фьючерсные контракты, независимо от того, осуществляет торговлю самостоятельно или через брокера, имеет специальный счет для учета суммы залога (margin account).

Сумма денег (депозит), которую клиент должен внести брокерской фирме, когда открывает свою позицию, называется первоначальной маржой. При размещении заказа клиент направляет чек уплаты маржи своему брокеру либо клиринговой фирме. Это служит финансовой гарантией (требуемой как от покупателей, так и от продавцов), подтверждающей, что обязательства по фьючерсному контракту будут выполнены.

Важно понимать, что залог (депозит) не является стоимостью операций по торговле фьючерсами. Деньги, которые клиент переводит на специальный счет, являются его собственностью до тех пор, пока в результате какой-либо неудачной операции он их не потеряет.

Биржа, на которой совершается операция, устанавливает минимальный уровень этой маржи в виде фиксированной суммы на каждый контракт. Первоначальная маржа, устанавливаемая в стоимостном выражении, обычно составляет 2-10% стоимости фьючерсного контракта. Требования по этой марже меняются только при существенных изменениях уровня котировок контракта. В нормальных условиях величина первоначальной маржи уточняется вверх или вниз только несколько раз в течение года, однако в периоды очень резких и быстрых изменений цен размеры маржи могут уточняться еженедельно, а иногда и ежедневно.

Кроме уровня цены, на маржу влияет ценовая неустойчивость. Маржа порядка 2-10% от стоимости контракта – нормальное явление. В периоды высокой неустойчивости цен и высокого риска биржа может установить маржу на верхнем пределе – 10% и даже выше. Это происходит в кризисных ситуациях с целью защитить клиентов и клиринговые фирмы, уровень маржи может достигать 50%.

Устанавливая уровень маржи, фьючерсные биржи и расчетные палаты находятся под воздействием противоречивых факторов. С одной стороны, маржа должна быть достаточно низкой, чтобы обеспечить более широкое участие, увеличивающее ликвидность рынка. С другой стороны, она должна быть достаточно высока, чтобы обеспечить финансовую гарантию исполнения контракта.

В определенных случаях возникает потребность в пополнении первоначальной маржи.

Причины могут быть разными, например, клиент открывает фьючерсную позицию, имея недостаточные средства на своем счете. Спекулянт, имеющий 50 тыс. долл. на своем счете, решает купить 20 фьючерсных контрактов на серебро, по которым первоначальная маржа составляет 3 тыс. долл. за контракт. Хотя большинство брокерских фирм требуют внесения полной суммы маржи до совершения сделки, исключения все же существуют для клиентов, чья кредитоспособность известна брокерской фирме. Так, в этом случае брокерская фирма позволяет купить своему клиенту 20 контрактов на серебро под слово клиента, что он пошлет недостающие 10 тыс. долл. немедленно. На следующий день отдел маржевых расчетов брокерской фирмы, заметив, что позиция открыта при недостатке средств, отправит требование о пополнении первоначальной маржи.

Может возникнуть ситуация, при которой клиент открывает фьючерсную позицию в день, когда неблагоприятное изменение цен по ранее открытым позициям уменьшает средства на его счете до уровня, когда на открытие новой позиции не остается средств.

Бывают случаи, когда биржа вводит увеличение маржи с обратным действием.

Например, из-за высокой ценовой неустойчивости на рынке соя-бобов Чикагская торговая биржа увеличивает уровень маржи по всем позициям с 2500 долл. до 3500 долл. за контракт. Хотя увеличение маржи обычно относится только к тем счетам, которые были открыты после определенной даты, в этом случае изменение маржи касается всех позиций как новых, так и старых. В результате все счета по этим контрактам, где сумма составляет менее 3500 долл. за контракт, получают требование о пополнении маржи.

Правила всех фьючерсных бирж едины в одном важном условии относительно первоначальной маржи: когда от клиента требуется довнесение средств на счет по первоначальной марже, то ликвидация позиции, по которой это довнесение требовалось, не заменяет этого. Требование о довнесении остается, даже если позиция была клиентом в этом интервале закрыта. Причина подобного подхода в том, что осуществление операций без необходимой суммы первоначальной маржи является серьезным нарушением. Если бы участникам разрешали выполнять требование о пополнении путем простой ликвидации позиции, эта практика привела бы к открытию позиций без соответствующей маржи, что поставило бы под угрозу финансовую безопасность всей системы фьючерсного рынка. Поэтому клиент должен выполнить требование быстро, независимо от прибыльности позиции, которая вызвала это требование.

Например, клиент, не имеющий средств на счете, покупает один декабрьский фьючерсный контракт на серебро (первоначальная маржа – 2 тыс. долл.). В этот же день цена этого контракта устанавливается на 50 центов за унцию выше цены его сделки, что дает ему прибыль в 2500 долл. Клиент считает, что эти 2500 долл. на его счете можно зачесть за первоначальную маржу, однако он ошибается. независимо от того, реализовал он 2500 долл. прибыли или нет, он должен перевести 2 тыс. долл. в ответ на требования о внесении первоначальной маржи.

Первоначальную маржу можно внести следующим образом:

• 
  наличными. От индивидуальных клиентов и небольших институциональных клиентов достаточно чека. От крупных институциональных клиентов требуется банковский перевод;
  
• 
  государственными ценными бумагами. Большинство американских бирж ограничивает использование государственных ценных бумаг для первоначальной маржи бумагами со сроком погашения менее одного года;
  
• 
  переводом избыточных средств или ценных бумаг с других счетов. Если клиент имеет другие фьючерсные счета или счета на ценные бумаги в той же фирме, он может поручить исполнителю счетов перевести избыток средств на дефицитный счет;
  
• 
  аккредитивом. Некоторые биржи позволяют использовать аккредитив в качестве первоначальной маржи. Однако не все брокерские фирмы принимают аккредитивы, поскольку процедура эта достаточно сложна;
  
• 
  складским свидетельством. Некоторые биржи разрешают своим членам принимать складское свидетельство как первоначальную маржу.
  

Если эти ценовые изменения неблагоприятны для позиции клиента, то его первоначальная маржа уменьшается. Все биржи устанавливают, что, как только сумма первоначальной маржи клиента уменьшилась до определенного уровня, называемого вариационной, или поддерживающей маржой, брокер может потребовать от клиента дополнительные средства. Это называется требованием пополнения вариационной (поддерживающей) маржи. В отличие от требования о пополнении первоначальной маржи это требование вызвано неблагоприятным изменением цен фьючерсного контракта, а не отсутствием у клиента достаточных средств на счете для начала операции.

Большинство бирж устанавливает поддерживающую маржу на уровне 75% от первоначальной. Если сумма средств клиента упадет до 75% и ниже, то брокерская фирма попросит клиента внести сумму, восстанавливающую его средства до первоначального уровня.

Таким образом, маржа, как барометр, показывает прибыли и убытки клиента за день. Те средства, которые превышают требуемую сумму, клиент может забрать, однако чаще клиенты предпочитают оставлять их на счете своего брокера в качестве резерва.

Вариационная маржа вносится только наличными - чеком, переводом. Этим она отличается от первоначальной маржи, которая может быть внесена ценными бумагами или другим способом. Для такого различия есть основание. Первоначальная маржа является прежде всего залогом доброй воли, который держит брокерская фирма или расчетная палата. Вариационная маржа представляет собой текущую стоимость фьючерсной позиции клиента.

В отличие от первоначальной маржи, требования о вариационной марже могут быть выполнены также путем ликвидации или уменьшении позиции клиента на бирже.

Наличные для выигрывающих поступают через расчетную палату от клиентов противоположной (проигрывающей) стороны. Если позволить пополнять счет ценными бумагами, аккредитивами и т.д., то брокерская фирма должна будет заниматься превращением ценных бумаг в наличные для потенциально выигравших участников.
4. Маржа и леверидж.
Как было показано выше, каждый держатель короткой и длинной позиции контракта обязан внести своему брокеру (брокерской фирме) определенную сумму денег в качестве гарантии исполнения контракта. Этот депозит называется маржа и ее роль весьма важна для понимания того, почему фьючерсная торговля может быть как весьма рискованным, так и весьма прибыльным делом.

Термин «леверидж» обозначает показатель, дающий отношение между всей стоимостью контракта и объемом депозита (маржи), необходимого для гарантии выполнения обязательств по сделке.

Если для покупки чего-либо ценой 100 долл. требуется депозит 50 долл., то леверидж составит 2:1, если необходим полный платеж, то этот показатель равен 1:1. На фьючерсных рынках показатель левериджа часто составляет 10:1, 20:1 и даже более.

При цене золота порядка 400 долл. за унцию держатель фьючерсной позиции по контракту на 100 унций должен внести депозит в размере 2 тыс. долл. Цена 400 долл. дает стоимость контракта 40 тыс. долл. (400 * 100). Таким образом, депозит составляет 5% стоимости контракта. Для сравнения можно привести пример рынка ценных бумаг, где депозит часто составляет 50% стоимости. На фьючерсном рынке для гарантии выполнения обязательства по сделке участник сделки контролирует свое вложение капитала меньшим количеством денег, чем на других рынках.

Чем больше показатель левериджа, тем меньшее изменение цены требуется для существенного изменения всей стоимости инвестированного капитала.

Рассмотрим пример.

1. 
   Если стоимость покупки равна 100 долл. и мы вносим полную стоимость (100 долл.), то увеличение стоимости на 10 долл. (10%) даст отдачу на наши инвестиции в размере 10%.
   

При сделке с фьючерсами инвестору достаточно внести депозит 2 тыс. долл. за каждый контракт в 5000 унций серебра. Имея 10 тыс. долл., он может купить пять контрактов, т.е. 25 тыс. унций серебра. Если цена серебра повышается с 5 до 10 долл. за унцию, то прибыль составит 125 тыс. долл. (25 тыс. унций*5 долл.), а рентабельность - 1250%. Но в случае неверного прогноза движения цен будет соответственно и большой проигрыш.

В случае с акциями инвестор, внеся необходимую 50%-ную маржу в 10 тыс. долл., покупает акций на 20 тыс. долл. (4 тыс. акций по 5 долл.). Если стоимость акций увеличивается в соответствии с ожиданиями (с 5 до 10 долл.), то его прибыль составит 20 тыс. долл. ((10 –5 долл.) *4 тыс. акций), а рентабельность - 200%.

Следовательно, высокий уровень левериджа во фьючерсной торговле может быть источником как огромных прибылей, так и больших потерь. Относительно небольшие изменения цены фьючерса дают большую разницу в стоимости инвестиций. Если для открытия позиции по фьючерсному контракту требуется депозит в 5% стоимости контракта, то соответственно лишь 5%-ное изменение цены может либо удвоить эти инвестиции, либо уничтожить их.

Многие участники фьючерсной торговли ошибочно считают, что главная причина рискованности фьючерсных операций - большая неустойчивость цен. Однако статистический анализ показывает, что неустойчивость цен фьючерсных рынков примерно такая же, как и цен других объектов инвестирования. Высокий риск фьючерсной торговли объясняется, прежде всего, низким уровнем маржи и вытекающим из этого высоким показателем левериджа.

6. 
   Клиринговая (расчетная) палата и процедура клиринга.
   

На каждой бирже существует подразделение, призванное обеспечивать операционную и финансовую целостность всех сделок, заключаемых на данной бирже. Это подразделение называется клиринговой (расчетной) палатой.

Расчетная палата была создана для обеспечения финансовой устойчивости бирж, защиты интересов мелких клиентов и усиления государственного контроля за биржевыми операциями.

Вся система клиринга состоит из нескольких звеньев: расчетной палаты, ее членов (клиринговых фирм) и расчетных банков.

Членом расчетной палаты могут быть только члены соответствующей биржи, которые отвечают определенным финансовым требованиям. Эти финансовые требования довольно высоки, поскольку именно коллективная финансовая мощь членов расчетной палаты гарантирует в конечном счете исполнение всех контрактов, заключенных на бирже.

Расчетные банки осуществляют банковское обслуживание биржевых расчетов. Биржи, как правило, имеют определенный круг банков, которые их обслуживают.

Любой, купивший членство на бирже и получивший значок торговца, может заключать сделки в зале для себя и для других. Однако, если он не является членом расчетной палаты, все его сделки должны проходить через фирму – члена расчетной палаты. Это означает, что фирма, не являющаяся клиринговой, имеет счет в одной из клиринговых фирм, и все сделки фирмы–не члена расчетной палаты учитываются на этом счете. Клиринговая фирма отвечает за финансовое обеспечение этих сделок. Если фирма–нечлен расчетной палаты не выполнит своих обязательств по какой-либо причине, ответственность переносится на клиринговую фирму, которая ведет этот счет. Большинство крупнейших брокерских фирм являются клиринговыми фирмами ведущих бирж и тем самым несут ответственность как по своим сделкам, так и по сделкам своих клиентов.

Каждый день на счетах клиентов отражаются изменения, которые произошли в стоимости открытых ими контрактов. Если у клиента длинная позиция, а цены выросли, его средства будут увеличиваться, так как увеличивается результат по открытым позициям. Выигрыш будет составлять разницу в стоимости его открытого контракта. Как отмечалось выше, избыток средств может быть получен клиентом или использован им для открытия новых позиций. Откуда приходят средства? Они приходят через расчетную палату от других клиентов, которые потеряли на своих позициях столько же, сколько другие выиграли. (рис. 7.1.).

Расчетная палата

Клиринговая Клиринговая

фирма А фирма В

100 $ 100 $

Клиент Клиент

выигравший проигравший

Рис.7. 1. Пример перевода вариационной маржи.
Счета всех клиентов и клиринговой фирмы пересчитываются ежедневно. Для расчетной палаты нет необходимости знать цены каждой сделки. Единственное, что следует знать – сумму позиций клиринговых фирм и изменение цены верх или вниз по сравнению с предыдущим днем. Соответственно для брокерской фирмы – это также единственная необходимая информация.

После заключения сделки и ее регистрации расчетной палатой последняя вступает в нее в качестве посредника. Эта важная особенность известна как принцип субституции (замещения), поскольку расчетная палата заменяет собой покупателя для всех продавцов и продавца для всех покупателей. Сама же расчетная палата всегда имеет сбалансированную позицию. Поскольку любая биржевая сделка является одновременно покупкой и продажей, число покупок всегда совпадает с числом продаж. Поэтому у расчетной палаты как посредника для всех сделок число проданных контрактов равно числу купленных.

Однако расчетная палата становится противоположной стороной скорее не для индивидуального клиента, а для своих членов. Она выступает как покупатель по отношению к каждому своему члену, являющемуся продавцом. В связи с такой заменой сторон для покупателя (или продавца) нет больше необходимости находить первоначального продавца (покупателя), когда первый желает ликвидировать свою позицию. Он просто совершает равную первой и противоположную ей сделку обычно совсем с другой стороной и таким образом ликвидирует свою прежнюю позицию.

Что же касается индивидуальных клиентов, то поскольку клиринговые фирмы выступают на бирже как их посредники, то таким образом для индивидуальных клиентов сделка приобретает гарантию расчетной палаты через посредничество клиринговой фирмы.

Таким образом, исполнение обязательства каждого участника биржевой сделки имеет двойную гарантию – клиринговой фирмы и расчетной палаты.

Расчетная палата берет на себя еще одну функцию – учетную. Эта функция заключается в регистрации сделки и корректировке сделок, в которых выявлены какие-либо ошибки, искажения, неточности.

Поскольку биржи существуют независимо друг от друга, одна фирма может иметь различный механизм перевода маржи в операциях с разными биржами. Например, фирма А является членом Чикагской торговой биржи и клиринговой фирмы этой биржи, но только членом Нью-Йоркской биржи. В этом случае фирма А будет собирать биржевую маржу со своих клиентов, оперирующих как на одной, так и на другой бирже. Однако эта фирма переведет клиринговую маржу по операциям на Чикагской торговой бирже, но биржевую маржу – по операциям на Нью-Йоркской фондовой бирже. В последнем случае она будет действовать через фирму В, являющуюся клиринговой фирмой Нью-Йоркской фондовой биржи.

Движение потоков маржевых средств в этом случае иллюстрирует рис. 7.2.

палата палата

Чикагской Нью-Йоркской

торговой биржи фондовой биржи

Клиринговая маржа

маржа

1. 
   Что означает термин «маржа» во фьючерсной торговле?
   
2. 
   Что представляет собой первоначальная маржа?
   
3. 
   Когда возникает требование о пополнении первоначальной маржи?
   
4. 
   В чем состоит суть вариационной (поддерживающей) маржи?
   
5. 
   Что означает термин «леверидж» и какова его роль во фьючерсных сделках?
   
6. 
   В чем заключается суть клиринговой (расчетной0 системы?
   
7. 
   Что представляет собой принцип субституции?
   
8. 
   Каким способом осуществляет расчеты фирма, не являющаяся членом расчетной палаты?