1. 
   Взаимосвязь цен для реальных товаров.
   
2. 
   Базис и его динамика.
   
3. 
   Влияние издержек поставки на фьючерсные цены.
   
4. 
   Конвергенция наличных и фьючерсных цен на наличном рынке.
   

Важный шаг в понимании коммерческого использования фьючерсных рынков - изучение взаимосвязи между ценами наличного рынка и фьючерсными ценами. Знание этой взаимосвязи необходимо для понимания механизма хеджирования и арбитражных операций.

Наличные цены – это цены, за которые товар продается в различных частях рынка. В каждый момент существует множество наличных цен в зависимости от качества товара, места поставки, стадии переработки товара и др.

В условиях фьючерсного рынка (рынок фьючерсных контрактов) речь идет о будущей поставке товара в определенные сроки. В отличие от наличного у фьючерсного рынка есть только один набор цен. Фьючерсная цена представляет собой текущую точку зрения рынка на то, сколько будет стоить товар определенного качества с определенными условиями поставки в какой-либо момент в будущем. Цена в 125 долл. за тонну декабрьского фьючерсного контракта на кукурузу означает, что, по мнению рынка, желтая кукуруза с поставкой в пункт А в декабре будет стоить 125 долл. Та же кукуруза на наличном рынке может иметь цену 120 долл. Время и ожидания участников рынка – вот два фактора, определяющие разницу цен на наличном и фьючерсном рынках.

Цены фьючерсных рынков – это результат взаимодействия спроса и предложения для реальных товаров или финансовых инструментов на наличном рынке, спроецированный в будущее.

Оба рынка существуют параллельно. Параллельное движение цен на этих рынках происходит в силу того, что факторы, ведущие к повышению или падению наличных цен, воздействуют на фьючерсные цены в том же направлении. Именно эта связь между наличными и фьючерсными рынками и делает возможным операции хеджирования.

Информация о ценах - одна из наиболее важных функций фьючерсных рынков. Как во внутренней, так и в международной торговле товарами чаще всего ссылаются на фьючерсные цены.

Наличная цена – Фьючерсная цена = Базис

Базис бывает положительный, отрицательный и нулевой. Если базис положительный, то цена наличного рынка превышает фьючерсную цену или идет с надбавкой к фьючерсной цене. Например, в июне цена местного наличного рынка на кукурузу равна 130 долл./т, а июльская фьючерсная цена – 120 долл./т (выражается обычно как +10 к июлю). Следоувательно, базис положительный и составляет 10 долл. Если базис отрицательный, то наличная цена ниже фьючерсной или идет со скидкой к фьючерсной цене. Например, в январе цена местного наличного рынка на кукурузу равна 115 долл./т, а цена мартовского фьючерса – 130 долл./т. Наличная цена ниже фьючерсной, а мартовский базис на данный день отрицательный и составляет 15 долл. (- 15 долл. к марту).

Если базис нулевой, то наличная цена равна фьючерсной цене. Например, в октябре наличная цена кукурузы составляет 120 долл./т, как и цена декабрьского фьючерса, и базис равен нулю.

Так как в момент истечения каждого месяца цены как бы сливаются, уничтожая существующее различие между ними, то в первый рабочий день месяца поставки или вскоре после него при расчете базиса начинают использовать цену следующего месяца поставки. Например, 1 мая базис подсчитывается как сумма, на которую цена местного наличного рынка выше или ниже цены фьючерса на июнь. Следует также помнить, что если существует только одна цена фьючерсного контракта на декабрьскую кукурузу, то существует множество базисов для одного товара в одно время. Понимание этой особенности очень важно для разработки стратегии хеджирования и арбитражных сделок. Хеджеру необходимо знать "свой" базис, т. е. взаимосвязь фьючерсной цены и той конкретной наличной цены рынка, на котором он действует.

В то же время в более общем плане базис представляет собой разницу между наличной ценой товара определенного сорта, подлежащего поставке в указанном месте, и ближайшей котировкой фьючерсного контракта.

Хотя существует высокая степень корреляции между ценами наличного и фьючерсного рынков, базис – не постоянная величина. Поскольку цены наличного и фьючерсного рынков постоянно изменяются, то базис становится шире или уже. В некоторые периоды цены наличного рынка повышаются или падают быстрее, чем фьючерсные котировки, в другие периоды фьючерсные цены могут обгонять наличные цены. Изменения наличных и фьючерсных цен и колебания базиса иллюстрирует рис.8. 1.

Цена

Фьючерсная цена





Базис А Базис В

Наличная цена

Время

Какие же факторы влияют на размер базиса? Таких факторов довольно много: прежде всего, это спрос и предложение на определенный период, объемы переходящих запасов товаров, прогноз на производство продукции в текущем году, предложение и спрос на аналогичную продукцию, экспорт и импорт товаров, наличие мощностей для хранения, транспортные расходы, расходы на страхование, сезонные колебания цен и ряд других.

Динамика базиса определяется факторами, влияющими на наличные и фьючерсные цены. Изменение базиса, при котором наличная цена повышается в течение определенного периода относительно фьючерсной цены, называется усилением или сужением базиса, поскольку наличная цена становится более твердой по сравнению с фьючерсной (табл. 8.1).
Таблица 8.1. Усиление базиса

В этом примере уровень цен повысился с 1 июня по 15 июля, и базис усилился. Хотя с 15 июня по 1 июля уровень цен упал, базис тем не менее усилился, так как в обоих случаях наличная цена была более устойчивой (твердой) по сравнению с фьючерсной ценой, т. е. росла быстрее.

Такая динамика возможна как при повышении, так и при понижении уровня цены, так как она отражает изменения в соотношениях между наличной и фьючерсной ценами, а не фактический уровень цен.

Ослабление (расширение) базиса наблюдается, когда наличная цена понижается относительно фьючерсной цены в течение определенного периода времени и становится менее устойчивой, чем фьючерсная. Так же, как и при усилении, базис может стать слабым и при понижении, и при повышении уровня цен, поскольку динамика базиса отражает соотношение, а не уровень цен.

Чтобы лучше уяснить эти понятия, рассмотрим следующий пример (табл. 8.2).

В этом примере уровень цен снизился с 30 января по 15 февраля, и базис ослаб. С 15 февраля по 1 марта уровень цен повысился, но базис тем не менее стал слабее. Из этих примеров видно, что изменение уровня цен не всегда совпадает с усилением или ослаблением базиса.

Тип динамики базиса, наиболее благоприятный для того или иного участника рынка, зависит от того, является ли он продавцом или покупателем. Продавец выигрывает при сильном базисе, а покупатель – при слабом. Изучение текущего базиса и сравнение его с ожидаемым помогает определить, когда и как лучше всего купить или продать товар.

Превышение фьючерсных цен над наличными и скидка фьючерсных цен по сравнению с наличными имеют тенденцию изменяться в ту или другую сторону в течение всего сезона. Это расширение и сужение отражают относительный избыток в один период и относительный дефицит товара в другой. Например, в нормальном рынке зерновых цены наличного рынка имеют тенденцию падать быстрее, чем фьючерсные цены в период сбора урожая, из-за больших поставок, приходящих на рынок в течение короткого периода времени. В результате этого базис расширяется. Как только сбор урожая завершается и уменьшается давление прибывающего товара, базис обычно начинает сужаться, то есть наличные цены или растут быстрее, или падают медленнее, чем фьючерсные. Если сезонные поставки уже использованы, имеющиеся в данном месте количества недостаточны, то наличные цены устойчивы по отношению к фьючерсным ценам. Таким образом, рамки спроса и предложения меняются в соответствии с сезонным спросом.

Ряд других факторов также влияет на базис. Так, проблемы с транспортировкой могут создать недостаток поставок наличного товара, расширяя базис в одних районах и сужая в других. Наличие мест для хранения наличного товара также может быть важным фактором изменения базиса.

Тем не менее, поскольку на наличный и фьючерсный рынки влияют одни и те же факторы и влияют в одном направлении, изменения базиса происходят в значительно более узких пределах, чем колебания абсолютных цен, как наличных, так и фьючерсных. И поскольку динамика базиса подчиняется определенным закономерностям и базис не подвержен таким колебаниям, как цены наличного и фьючерсного рынков, знание истории базиса местного рынка очень полезно для успешного заключения биржевых сделок.

Не зная исторического базиса на том или ином местном рынке, невозможно принять правильное решение о проведении коммерческих операций. Предприниматели изучают местный базис, чтобы определить, что предпочтительнее – провести какую–то операцию на наличном рынке или фьючерсную сделку или же хранить товар еще некоторое время, а затем продать.

Особенно важное значение имеет знание исторического местного базиса для хеджеров. Поскольку хеджеру надо противопоставить длинной или короткой позиции на наличном рынке соответствующую фьючерсную позицию, то любое отклонение от постоянного базиса представляет возможную прибыль или убыток. Хотя соотношение цен наличного и фьючерсного рынков может меняться, риск неблагоприятного изменения базиса значительно меньше, чем риск изменения самой цены наличного товара. Другими словами, риск нехеджирования значительно выше, чем риск хеджера при неблагоприятном изменении базиса.

Для подсчета издержек учитываются три компонента:

• 
  стоимость хранения товара;
  
• 
  стоимость страхования товара;
  
• 
  оплата процентов, связанных с финансированием указанных расходов.
  

Для подсчета издержек за более длительный период времени надо умножить расходы одного месяца на число месяцев, в течение которых придется хранить товар.

При подсчете издержек всегда предполагают, что поставка будет в самый ранний возможный период. Время поставки по фьючерсному контракту в рамках периода поставки является выбором продавца. Продавцы скорее поставят как можно раньше, чем будут нести дополнительные издержки при поставке позже первого возможного дня.

Для некоторых товаров, например, для драгоценных металлов, сумма процентов – основной компонент издержек, поскольку объем места для хранения большой стоимости золота или платины относительно невелик, и плата за хранение не будет значительной. Следовательно, расходы на проценты будут ключевым фактором в изменении базиса на драгоценные металлы. Для массовых товаров, таких, как зерновые или нефтепродукты, где требуется большой объем складских помещений для хранения товаров большой стоимости, издержки хранения будут доминировать над расходами на проценты в определении изменений базиса.

В условиях нормального рынка, когда предложение адекватно спросу, фьючерсные цены имеют премию к наличным ценам, которые равны стоимости хранения от настоящего момента до первого дня месяца поставки.

Таким образом, фьючерсные цены приблизительно равны текущим наличным ценам плюс соответствующие издержки хранения товара.

Нормальный рынок может быть рынком полных и неполных накладных расходов.

На рынке полных накладных расходов фьючерсные цены выше наличных на сумму, равную стоимости хранения. Важным следствием этой теории является вывод о том, что фьючерсные цены не могут иметь превышение над наличными выше, чем указанные расходы.

Предположим, что цена в 130 долл. за 1 т пшеницы по мартовскому фьючерсному контракту отражает полные накладные расходы, равные 8 долл./т при наличной цене 122 долл. Фьючерсная цена не может подняться над наличной больше, чем на величину накладных расходов и быть равной 132 долл./т.

Что же мешает мартовским котировкам быть, скажем, 132 долл./т при наличной цене 122 долл.? Торговцы могут просто купить кукурузу на наличном рынке за 122 долл. и одновременно продать мартовские фьючерсные контракты по 132 долл. Далее они хранят товар, имея общие затраты 8 долл., поставив его в марте за 132 долл., они положат в карман 2 долл. прибыли за т. Такие совместные действия торговцев, которые покупают наличный товар и продают фьючерсные контракты, скоро сузят надбавку до уровня, при котором возможности такой прибыли исчезают.

Возможен также нормальный рынок не полных накладных расходов. Например, рынок, на котором цена на наличный товар ниже цены на срок, но разница между ними не покрывает полную сумму накладных расходов.

При этом следует обратить внимание на то, что в любом случае хранение реального товара действительно вызывает издержки, связанные с хранением и поддержанием качества, тогда как издержки, связанные с владением фьючерсным контрактом практически равны нулю (единственный расход – взнос маржи, но ее величина незначительна). Реальными издержками владения фьючерсным контрактом являются комиссионные, но их величина также невелика по сравнению с издержками владения реальным товаром.

Таким образом, можно сказать, что существует два способа владения товаром: реальный рынок – это немедленное владение, дополнительные расходы: фьючерсный рынок – отсроченное владение, отсутствие дополнительных расходов.

4.Конвергенция наличных и фьючерсных цен на нормальном рынке.
Конвергенция наблюдается, когда наличная и фьючерсная цены сходятся. Одной из особенностей базиса является его тенденция к усилению на сумму сокращения расходов по хранению. Таким образом, при приближении срока поставки уменьшаются связанные со временем расходы на хранение. Когда фьючерсный контракт достигает своего периода поставки, ценовая разница становится весьма незначительной. С течением времени надбавка исчезла, то есть в месяце поставки разница между ценой наличного товара и фьючерсной котировкой может быть примерно равна нулю, поскольку некоторые технические факторы могут дать фьючерсным ценам надбавку или скидку к наличной цене и они не совпадут. Так как поставка по фьючерсному контракту происходит по выбору продавца, то фьючерсный контракт – менее желательный вариант для покупателя при принятии поставки. Это может вызвать продажу фьючерсных контрактов с предельной скидкой к наличной цене в период поставки. Другие факторы, такие, как наличие складов, могут также влиять на взаимосвязь наличных и фьючерсных цен к истечению срока контракта. Наконец, такой фактор, как расходы по транспортировке, также может повлиять на базис. Однако проще предположить, что фьючерсные и наличные цены сливаются до незначительной ценовой разницы в период поставки и в месте поставки.

Конвергенция цен наличного и фьючерсного рынков может быть проиллюстрирована графически (рис.8.2).

Наличная цена

поставки

1. 
   Что представляет собой наличный рынок?
   
2. 
   Назовите характерные особенности фьючерсного рынка и его связь с наличным.
   
3. 
   Что означает термин «базис»?
   
4. 
   Какие виды базисов имеются во фьючерсных сделках?
   
5. 
   Для чего нужно изучать динамику базиса местного рынка?
   
6. 
   Определите влияние издержек поставки на фьючерсные цены.
   
7. 
   В чем суть и практическое значение конвергенции наличных и фьючерсных цен на нормальном рынке?
   

1. 
   Понятие и суть хеджирования.
   
2. 
   Виды ценовых рисков.
   
3. 
   Виды хеджирования.
   
4. 
   Стратегия хеджирования.
   

Для минимизации рисков ценовых колебаний в отношении как уже имеющихся запасов товаров, так и товаров для будущих поставок производители и потребители сельскохозяйственных продуктов уже многие десятилетия использовали фьючерсные контракты для страхования цен. Несколько позже присоединились к ним производители промышленных товаров.

Операции по страхованию ценового риска с помощью торговли фьючерсными контрактами называются хеджированием, которое образовалось от английского слова hedge –ограда, защита. Участники фьючерсной торговли, преследующие такую цель, называются хеджерами. В качестве хеджеров выступают лица, связанные с реальной торговлей, т.е. продавцы и покупатели наличных товаров, которые стремятся застраховаться от неблагоприятных изменений цен на свои товары.

Ранее хеджирование касалось только осязаемых товаров, для которых риск запасов или форвардной продажи легко определим, но сейчас хеджирование применяется и в сделках с финансовыми инструментами. Повышение процентных ставок и скачки курсов валют делают владение наличными средствами или обязательства предоставить средства более рискованными, чем это было несколько десятилетий назад.

Хеджирование используется также для фиксации цен будущих сделок на наличном рынке. Потребитель сырья, например, знает, что ему необходимо закупить его в декабре, но боится увеличения цен. Поэтому он заранее покупает фьючерсные контракты с декабрьской позицией. Далее, когда он покупает реальный товар, то фьючерсные позиции ликвидируются. Если не произошло существенного изменений базиса, то ему удалось сохранить желаемый уровень цен.

Хеджирование можно трактовать как использование фьючерсного рынка для снижения ценового риска на наличном рынке. Оно означает совершение фьючерсной сделки, которая является временной заменой соответствующей сделки на наличном рынке. Эта фьючерсная позиция является противоположной позиции на наличном рынке и служит для уменьшения ее риска. В этом случае позиции на наличном и фьючерсном рынках должны быть равны по количеству и совпадать по сроку. Например, торговец купил танкер с нефтепродуктами и ожидает этот товар для его перепродажи. Не имея возможности продать его немедленно по текущим ценам, он продает фьючерсные контракты на него. Затем, когда реальный товар продан, фьючерсы выкупаются. Если на реальном рынке происходит падение цен, то он понесет убыток при продаже наличного товара, однако откуп фьючерсных контрактов даст прибыль, примерно равную убытку в операции с наличным товаром. Если же на реальном рынке цены вырастут, то эта часть операции даст прибыль, в то время как ликвидация фьючерсных контрактов принесет убыток. Как видим, в этом случае выигрыш на одном рынке перекрывает убыток на другом и таким образом гасится неблагоприятное изменение цен.

Следует подчеркнуть, что осуществление операций хеджирования было бы невозможно без тесной взаимосвязи цен реального и фьючерсного рынков. Конечно, на практике цены на реальный товар несколько отличаются от цен фьючерсных контрактов, поэтому идеальное хеджирование почти невозможно. Однако эти отклонения не столь значительны, чтобы не оправдать выгод от хеджа.

Успешное хеджирование зависит от степени корреляции наличных и фьючерсных цен. Чем она выше, тем эффективнее хедж. Однако всегда существует риск, что негативное изменение наличных цен не будет компенсировано полностью изменением фьючерсных цен. Смысл хеджирования заключается в том, что хеджер заменяет базисным риском обычно больший риск наличия незащищенной позиции на наличном рынке.

Любая сделка хеджирования состоит из двух этапов. На первом открывается позиция по фьючерсному контракту, на втором – она закрывается обратной сделкой. При этом при классическом хеджировании контракты по первой и второй позициям должна быть на один и тот же товар, в том же количестве и на тот же месяц поставки.

Однако степень использования фьючерсных контрактов для целей хеджирования зависит от философии конкретного предприятия. Предприятия, не желающие испытывать риск, чаще используют фьючерсные контракты. Реже их используют предприятия, для которых цикличность риска – это своеобразный способ жизни или на которых стоимость сырья является незначительным фактором издержек.

Метод снижения рисков должен иметь следующие свойства:

• 
  быть легко доступным;
  
• 
  не затрагивать существенным образом гибкость управления предприятием;
  
• 
  не заменять ценовой риск на кредитный риск;
  
• 
  не быть слишком дорогостоящим.
  

Таким образом, роль фьючерсного рынка заключается в обеспечении временного гибкого способа снижения риска, который возникает в ситуациях с реализацией и закупкой биржевых товаров.

• 
  продажа и покупка реальных товаров;
  
• 
  владение процентными инструментами или наличие обязательств их поставки;
  
• 
  владение иностранной валютой или наличие обязательств ее поставки;
  
• 
  финансовые обязательства, стоимость которых связана с различными индексами.
  

1. 
   Имеющиеся товарные запасы. В этом случае риск связан с владением реальными товарами и финансовыми инструментами, на которые не заключены сделки на продажу по фиксированной цене. Например, фирма имеет запасы зерна на складе или облигации у своего дилера, которые теряют свою стоимость при падении цен.
   
2. 
   Будущая продукция. В эту категорию входит будущий урожай или произведенный товар, на который не заключена сделка. В этом случае риск падения цен затронет прибыльность производства. В некоторых ситуациях падение цены ниже уровня издержек производства приведет к убыткам.
   
3. 
   Соглашение на закупку с фиксированной ценой. Форвардные контракты, обязывающие покупателя принять товар или финансовый инструмент по фиксированной цене, создают для него ценовой риск при падении цены. Такие соглашения так же уязвимы к падению цен, как и существующие товарные запасы.
   
4. 
   Контракт на продажу с фиксированной ценой. Это обязывает продавца поставить товар или финансовый инструмент в будущем по установленной цене. Например, американский импортер должен уплатить своему поставщику из Германии 50 тыс. евро за поставку оборудования через 3 месяца. В течение этого времени евро может подняться по отношению к доллару, и стоимость в долларах будет выше, чем планировалось, что для американского импортера уменьшит прибыль.
   
5. 
   Будущие закупки. Производители, использующие сырью для своего производства, несут риск возможного повышения цены при осуществлении закупок в будущие периоды.
   

• 
  короткий хедж – продажа фьючерсных контрактов;
  
• 
  длинный хедж – покупка фьючерсных контрактов.
  

Короткий хедж начинается продажей фьючерсного контракта и завершается его покупкой. Приведем несколько ситуаций, требующих использования короткого хеджа.

Торговец купил кукурузу у фермера в октябре по определенной цене. Зерно помещается на склад и подвергается риску падения цены. Торговец может продать фьючерсные контракты, скажем, на декабрь и держать свою позицию, пока не найдет покупателя на зерно, после чего он ликвидирует свою позицию.

Или же дилер может иметь запас облигаций, половина из которых была продана по благоприятной цене, а другая – еще не продана. Чтобы не рисковать падением цен в отношении другой половины, он может продать соответствующее число фьючерсных контрактов. Если цены упадут, короткая позиция на фьючерсном рынке станет своеобразным "убежищем" для оставшихся облигаций. Когда дилер продаст еще какую-либо часть этого запаса, он уменьшит свою фьючерсную позицию.

Рассмотрим ситуацию, в которой показан механизм хеджирования продажей.

Производитель пшеницы определил для себя приемлемый уровень цен после сбора урожая примерно в 150 долл. за тонну. Однако, ожидая, что цены к моменту сбора урожая упадут и он не получит желаемой прибыли, производитель заранее прибегает к хеджированию. С этой целью он в июле продает фьючерсный контракт на август по цене 152 долл. за тонну и таким образом заранее фиксирует себе цену. На биржевом жаргоне это называется "запереть цену". При продаже пшеницы на реальном рынке в сентябре он действительно продает ее по цене ниже желаемой – по 140 долл. за тонну. Одновременно ликвидируются (выкупаются) фьючерсные контракты по текущей цене фьючерсного рынка 142 долл. за тонну. Результат выглядит следующим образом (табл.9.1):

Конечная цена: 140 + 10 = 150 долл.

В итоге этой операции потери на наличном рынке компенсировались прибылью от хеджирования, что позволило производителю получить намеченный уровень цен – 150 долл. за тонну.

Результатом хеджирования покупкой является фиксация цены закупки товара. Используется он для защиты и от рисков, возникающих при форвардных продажах по фиксированным ценам, и от роста цен на сырье, используемое в производстве продукта.

Этот вид хеджирования часто применяют фирмы, имеющие заказы на закупку товара в будущем, а также компании - переработчики. При этом закупки на фьючерсном рынке совершаются как временная замена закупки реального товара. В итоге длинное хеджирование предохраняет от повышения цен.

Например, потребитель знает, что ему необходимо закупить 10 тыс. тонн топливного мазута через два месяца, но опасается повышения цен по сравнению с текущим уровнем в 166 долл. за тонну. Немедленная закупка для него невозможна, так как он не имеет хранилища. В этом случае он покупает 100 фьючерсных контрактов на топливо по 100 тонн каждый на фьючерсной бирже по 174 долл. За тонну и продает их по 202 долл, когда будет заключать контракт на реальную закупку по 194 долл. за тонну. Общий результат операции (табл. 9.2):

Конечная цена закупки: 194 – 28 = 166 долл.

В зависимости от целей выделяют хеджирование : обычное, арбитражное, селективное, предвосхищающее.

Крупные фирмы применяют также множественное селективное хеджирование, которое осуществляется несколько раз в течение одного производственного цикла на одну и ту же партию товара в зависимости от увеличения или уменьшения рисков, связанных с изменением цен.

В последнее время получили распространение такие операции, как долгосрочное хеджирование, т.е. операции, покрывающие временной период на 2 – 3 года вперед.
Контрольные вопросы.

1. 
   Дайте определение понятию «хеджированию».
   
2. 
   Раскройте механизм хеджирования.
   
3. 
   В каких случаях применяется хеджирование?
   
4. 
   Назовите виды ценовых рисков.
   
5. 
   Назовите виды хеджирования и раскройте их суть.
   
6. 
   В чем состоит стратегия хеджирования7